行業(yè)回顧及展望。新三板環(huán)保板塊2016年營收/歸母凈利潤為463.46/44.46億元，同比+7.48%/4.81%，與A股環(huán)保板塊（不含節(jié)能）相比，營收增速低14.2pct，凈利潤增速高1.7pct；2016年應收賬款同比增長10%，較A股環(huán)保板塊（不含節(jié)能）低14.65pct；經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入下降13.16%，較A股環(huán)保板塊高5.2pct。展望未來，（1）水處理：流域水體污染事件頻發(fā)，水生態(tài)治理成熱點。（2）固廢處理：危廢治理供需缺口大，行業(yè)維持高景氣。（3）大氣治理：市場分化，VOCs治理成新熱點。（注解：本報告中所述新三板環(huán)保板塊及A股環(huán)保板塊均未計入節(jié)能類公司）
水生態(tài)治理：政府投資增長，發(fā)展機遇來臨。（1）人工依賴度低，水生態(tài)修復行業(yè)獲政策支持。濕地保護/水土保持/河道治理存在巨大市場。我們預計2020年水生態(tài)治理市場規(guī)?？蛇_1000億元左右，4年CAGR18.9%。（2）行業(yè)集中度提高，明星企業(yè)值得關注。營收靠前的五家公司2016營收/利潤占新三板水生態(tài)治理企業(yè)營收/利潤總和的71.56%和50.48%。（3）一體化經(jīng)營成趨勢，河道黑臭水體治理為重點。（4）2016年新三板歸母凈利潤大于1500萬元且增速為正的標的共6家，浦華環(huán)保為行業(yè)龍頭。
危廢處理：供需缺口巨大，行業(yè)藍海掘金。（1）供需缺口大，我們預計2020年危廢處理市場規(guī)模將達700億元，4年CAGR23.6%。（2）集中處置比例低，并購整合可期。2015年危廢集中處置量509.8萬噸，占全國處置總量的43.4%。我們預計2016/2017年集中處置比例為45.1%/46.8%，占比總體偏低；長期來看，“外延并購+內(nèi)生增長”是行業(yè)趨勢，擁有稀缺處理設施資源的企業(yè)將在并購中獲得溢價。（3）無害化焚燒處理為發(fā)展趨勢。（4）2016年新三板凈利潤大于1000萬元且正增長相關標的6家，德長環(huán)保為行業(yè)龍頭。
VOCs治理：納入減排指標，助推行業(yè)發(fā)展。（1）2016年市場規(guī)模約為50億元，我們預計2020年規(guī)模有望達到400億元，4年CAGR68.1%。（2）VOCs治理企業(yè)總體規(guī)模較小，市場集中度低。年產(chǎn)值1億元以上企業(yè)占比僅為2.5%；（3）VOCs監(jiān)測服務成未來增長點；（4）新三板凈利潤大于1000萬元的相關標的有7家，其中2016年凈利潤同比增長的有5家，仕凈環(huán)保為龍頭企業(yè)。
行業(yè)回顧及展望
政策加碼，環(huán)保行業(yè)維持高景氣度
我國環(huán)保治理投資整體維持高景氣度。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2015年國家環(huán)保財政支出4802億元，增幅26%，高于同期國家財政支出16%的增幅；2016年國家環(huán)保支出數(shù)據(jù)尚未發(fā)布，我們預計將達5089億元左右。2015年環(huán)境污染治理投資完成總金額為8806.3億元，較2014年下降769.2億元，其主要原因為宏觀經(jīng)濟因素影響。2016年國家大力推動PPP投資，環(huán)保產(chǎn)業(yè)是主要受益領域之一。我們樂觀估計，環(huán)境污染治理投資完成總額可達11,000億元左右。PPP項目方面，截至2017年3月末，國家示范項目共計700個，投資額1.7萬億元，落地率66.6%，其中環(huán)境保護和生態(tài)建設類落地數(shù)居第三，總體保持平穩(wěn)增長。
分領域來看，水處理、固廢處理和大氣治理的主營收入和凈利潤增速高于環(huán)保行業(yè)平均增速。（注解：本報告中所述新三板環(huán)保板塊及A股環(huán)保板塊均未計入節(jié)能類公司）根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，主板和三板環(huán)保相關企業(yè)共有512家，2016年累計營業(yè)總收入1,363.63億元，增速19.54%；凈利潤累計132.71億元，增速18.42%。（1）水處理行業(yè)主營業(yè)務收入同比增長23.96%，凈利潤同比增長28.61%；（2）固廢處理行業(yè)主營業(yè)務收入同比增長20.64%，凈利潤同比增長21.16%；（3）得益于項目中標量普遍提高和技術儲備釋放，大氣治理行業(yè)主營業(yè)務收入同比增長44.54%，凈利潤同比增長41.86%。
新三板環(huán)保板塊：2016營收/歸母凈利潤同比增速+7.48%/4.81%，與A股環(huán)保板塊相比，營收增速低14.2pct,凈利潤增速高1.7pct
新三板環(huán)保板塊整體營業(yè)收入同比增長7.48%。剔除未披露相關數(shù)據(jù)的公司，新三板環(huán)保板塊2016整體營業(yè)收入達463.46億元，同比增長7.48%，比同期A股環(huán)保板塊低14.2pct。主要原因為受PPP政策影響，項目短期內(nèi)有向規(guī)模更大A股公司聚集趨勢。板塊整體毛利率為31.18%，比同期A股板塊毛利率高0.77pct，我們認為原因在于新三板公司多專注某個環(huán)保細分領域，其利潤水平高于環(huán)保行業(yè)平均水平。
2016歸母凈利潤同比增長4.81%，凈利率9.71%。剔除未披露相關數(shù)據(jù)的公司，新三板環(huán)保板塊2016歸母凈利潤為44.46億元，同比增長4.81%，比A股環(huán)保板塊增速高1.7pct。由此可見，盡管A股環(huán)保公司由于PPP政策影響，獲取項目能力變強，但利潤增速卻在放緩。新三板環(huán)保板塊整體凈利率9.71%，比A股低4.02pct。我們判斷新三板環(huán)保板塊整體營運能力要低于A股環(huán)保板塊。
2016應收賬款同比增長10.00%，經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入有所減少。剔除未披露相關數(shù)據(jù)的公司，新三板環(huán)保板塊2016應收賬款總額為214.64億元，比2015年增加10.00%，較A股市場低14.65pct；2016經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入14.72億元，2015為18.87億元，下滑13.16%，而A股環(huán)保板塊下滑速度為7.96%。
新三板水生態(tài)治理/危廢處理/VOCs治理三領域表現(xiàn)較好。（1）營收方面：水生態(tài)治理/危廢處理/VOCs治理的收入增速達到18.18%/16.73%/9.25%。（2）凈利潤方面：水生態(tài)治理/危廢處理/VOCs治理的歸母凈利潤增速分別為12.45%/37.07%/9.17%，危廢處理行業(yè)表現(xiàn)突出。
新三板市場環(huán)保板塊已經(jīng)形成了巨大的產(chǎn)業(yè)集群。新三板市場環(huán)保板塊共有450家公司。水生態(tài)治理、危廢處理、VOCs治理各有23、20和19家公司。
水生態(tài)走熱，危廢高景氣，VOCs治理崢嶸初顯
近年，我國經(jīng)濟增速持續(xù)放緩，環(huán)境污染狀況卻依然嚴峻。在此背景下，國家政策加大了對環(huán)保產(chǎn)業(yè)的投資和扶持力度，環(huán)保產(chǎn)業(yè)已成為拉動經(jīng)濟增長的重要組成部分。與此同時，環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)出日益細分化的特點。區(qū)域水體污染事件頻發(fā)，水生態(tài)治理行業(yè)走熱；危廢處理由于巨大供需缺口，行業(yè)維持高景氣度；VOCs治理作為大氣排放新規(guī)，行業(yè)發(fā)展崢嶸初顯。
水生態(tài)治理：2016年新三板水生態(tài)治理行業(yè)公司共23家，整體收入/歸母凈利潤增速達到18.18%/12.45%，有18家實現(xiàn)凈利潤正增長，其中16家增幅超過15%。濕地、河道等流域生態(tài)治理成關注熱點。
危廢處理：2016年新三板危廢處理行業(yè)公司共20家，整體收入/歸母凈利潤增速達到16.73%/37.07%，有11家實現(xiàn)凈利潤正增長，其中10家增幅超過5%。危廢處理技術壁壘較高，整體供不應求，行業(yè)呈現(xiàn)藍海競爭態(tài)勢。
VOCs治理：2016年新三板大氣VOCs治理行業(yè)公司共19家，整體收入/歸母凈利潤增速達到9.25%/9.17%，有6家實現(xiàn)凈利潤正增長，其中5家增幅超過5%。VOCs作為繼硫化物、氮氧化物后新加入的減排指標，其治理產(chǎn)業(yè)空間巨大。
水生態(tài)治理：政府投資增長，發(fā)展機遇來臨
政策持續(xù)利好，驅(qū)動規(guī)模增長
水生態(tài)修復因人工依賴度低獲政策支持。水生態(tài)治理對人工措施依賴度較低，利于環(huán)境的可持續(xù)發(fā)展，未來將成水體流域治理主要方式。近年來，國家陸續(xù)出臺相關政策，客觀上推動了行業(yè)的快速發(fā)展。
濕地保護投資持續(xù)增長。從“十一五”到“十三五”，3個五年計劃期間，國家濕地保護建設投資分別為90.04/129.39/176.81億元，呈現(xiàn)加速增長態(tài)勢。此外，從國家林業(yè)局濕地保護年度支出預算來看，除2016年下降外，整體呈現(xiàn)增長。2016年下降原因，我們判斷為政府環(huán)保支持結(jié)構(gòu)性調(diào)整所致。
水土流失防治投資大幅增長。截至2015年，我國水土流失面積為294.91萬平方公里，占我國陸地面積的30.7%，防治水土流失工作刻不容緩。2015年水土保持及生態(tài)工程完成投資192.9億元，同比增長36.5%。預測2016年完成投資199.8億元，同比增長3.6%。2015年發(fā)布的《全國水土保持規(guī)劃》明確治理目標：到2020年，全國新增水土流失治理面積32萬平方公里；到2030年，全國新增水土流失治理面積94萬平方公里，整體治理市場巨大。
河道、黑臭水體治理力度提升。（1）2016年12月，國家印發(fā)《關于全面推行河長制的意見》，要求到2018年底前全面建立河長制。河道治理力度加大。近期，已經(jīng)有棕櫚股份（002431.sz）、鐵漢生態(tài)（300197.sz）等多家公司公告獲得河流治理大金額訂單。（2）住建部數(shù)據(jù)顯示，目前黑臭水體總認定數(shù)為2082條，尚未完成治理的河道1356條。根據(jù)《“十三五”污水處理及再生建設》意見，“十三五”期間，我國需整治1992個城市黑臭水體，總長度5904公里，其中地級及以上城市黑臭水體治理中控源截污涉及的設施建設投資約1700億元。黑臭水體治理將成水污染治理行業(yè)下一階段重點。
預計2020年水生態(tài)治理市場規(guī)?？蛇_1000億元左右。根據(jù)濕地保護、水土保持、河道治理幾大領域投資額綜合估計，2016年水生態(tài)治理綜合市場規(guī)模在500億元左右，我們預計2020年水生態(tài)治理市場規(guī)?？蛇_1000億元左右，CAGR18.9%。
行業(yè)三大壁壘，關注明星企業(yè)
行業(yè)存在資金/資質(zhì)/歷史項目規(guī)模三大壁壘。（1）資金壁壘。水生態(tài)行業(yè)經(jīng)營模式一般為：項目承攬>>工程施工>>竣工驗收>>結(jié)算收款。整個周期較長，通常需墊付資金，對企業(yè)的資金實力要求較高，因此構(gòu)筑了一定的資金壁壘。（2）資質(zhì)壁壘。國家對水生態(tài)治理實行市場準入制度，投標企業(yè)須具備相應業(yè)務資質(zhì)。（3）歷史項目規(guī)模。過往項目的規(guī)模和質(zhì)量通常為客戶考察重點，歷史項目少或規(guī)模小的企業(yè)進入難度較高。三大壁壘的存在讓領先企業(yè)獲得競爭優(yōu)勢。
整體集中度高，關注明星企業(yè)。2016年，前5家公司營收/凈利潤占新三板水生態(tài)治理行業(yè)比例為71.56%/50.48%，整體集中度較高。其中，浦華環(huán)保（835956.oc）實現(xiàn)收入12.89億元，凈利潤5730萬元，收入和凈利潤分別同比增長14.77%和47.73%。
一體化經(jīng)營成趨勢
一體化經(jīng)營為行業(yè)發(fā)展趨勢。水生態(tài)治理行業(yè)的一體化經(jīng)營是指企業(yè)擁有從行業(yè)咨詢、技術研發(fā)、產(chǎn)品生產(chǎn)、工程承包到項目運營的完整業(yè)務結(jié)構(gòu)，提供一體化的綜合水生態(tài)治理解決方案。一體化經(jīng)營模式可避免外購原材料對工程設計和施工的限制，將設計理念與工程施工方案有機結(jié)合，合理利用技術，提高施工效率、服務質(zhì)量以及項目利潤率。綜合來看，一體化經(jīng)營為行業(yè)發(fā)展大趨勢。
新三板水生態(tài)治理板塊規(guī)模初具，方興未艾
新三板水生態(tài)治理板塊2016年營業(yè)收入/歸母凈利潤增長率為9.4%/18.2%18.2%/12.5%（注：正和生態(tài)年報延遲，未計入）。新三板水生態(tài)治理板塊企業(yè)超過23家，2016年歸母凈利潤大于1500萬元且增速為正的標的共6家，集中在環(huán)保設施運營與工程承包環(huán)節(jié)。目前標的全為協(xié)議轉(zhuǎn)讓。
危廢處理：供需缺口巨大，行業(yè)藍海掘金
名錄擴容致處理缺口加大
政策監(jiān)管趨嚴，企業(yè)危廢治理動力加強。2015年天津港事件后，國家加強了對涉危涉化建設項目的檢查。盡管如此，2016年危廢污染事件仍然頻發(fā)，監(jiān)管有進一步趨嚴之勢。此外，2016版《國家危險廢物名錄》推出后，危廢范圍拓展為46大類別479種，新增117種，危廢產(chǎn)量有進一步上升之勢。
危廢產(chǎn)量平穩(wěn)增長。根據(jù)環(huán)保部《2015年環(huán)境統(tǒng)計年報》數(shù)據(jù)，2015年全國工業(yè)危廢產(chǎn)量3976.1萬噸，同比增長9.43%，其中綜合利用量2049.7萬噸，處理量1174萬噸，貯存量810.3萬噸，工業(yè)危廢利用處理率達79.9%。隨著政策支持、技術迭代和資本注入，預計“十三五”期間危廢市場規(guī)模增速加快，按2011至2015年CAGR3.75%估計，2016/2017年工業(yè)危廢產(chǎn)量將達4125/4280萬噸，若考慮非法處理量及過往產(chǎn)生而尚未處理的危險廢物，市場需求將遠大于此。
我們預計2020年危廢處理市場產(chǎn)值約700億元，4年CAGR達23.6%。在經(jīng)濟發(fā)展，名錄擴容以及監(jiān)管趨嚴的背景下，危廢處理市場將進一步增長。據(jù)統(tǒng)計，目前市場上危廢處理價格處于每噸2000元至4000元之間。我們估計2016年危廢處置量約1218萬噸，且對比發(fā)達國家危廢種類，我國尚有未納入統(tǒng)計口徑的危廢，危廢處理市場市場規(guī)模約為300億元。預計2020年產(chǎn)值將達700億元，年均CAGR23.6%。
集中處理比例低，并購整合可期
集中處理比例較低。根據(jù)環(huán)保部《2015年環(huán)境統(tǒng)計年報》數(shù)據(jù)，2015年，全國危險廢物集中處理廠有866座，比2014年增加7座；醫(yī)療廢物集中處理廠246座，比2014年增加6座。2015年集中處理廠綜合利用危廢521.9萬噸，占全國綜合利用總量的25.5%，預計2016/2017比例為24.8/24.1%；集中處置危廢509.8萬噸，占全國處置總量的43.4%，預計2016/2017比例為45.1/46.8%?？傮w而言，危廢集中處理比例波動較大，且整體處低位，未來集中處理廠投資加大可期。
行業(yè)高壁壘低集中度。危廢處理行業(yè)擁有較高的進入壁壘，綜合來看，可以分為技術、資金、資質(zhì)三大壁壘。我國危廢市場參與者眾多，但多數(shù)規(guī)模較小，處理資質(zhì)單一，呈現(xiàn)“散、小、弱”的特點。東江環(huán)保（002672.SZ）、威立雅中國、光大國際等前十大危廢處理公司的危廢設計處理能力低于總量的10%。大部分企業(yè)年處理能力在5萬噸以下，市場集中度低。
“外延并購+內(nèi)生增長”，行業(yè)資源整合可期。受行業(yè)高景氣度的影響，眾多大企業(yè)紛紛布局，市場呈現(xiàn)通過外延并購和內(nèi)生增長來擴大產(chǎn)能、整合資源的態(tài)勢。細分領域龍頭企業(yè)依托其資質(zhì)、技術和經(jīng)驗等優(yōu)勢通過并購取得規(guī)模優(yōu)勢，如雪浪環(huán)境（300385.SZ），東方園林（002319.SZ）等；行業(yè)外企業(yè)也通過跨領域投資收購搶占危廢市場，如高能環(huán)境（603588.SH），瀚藍環(huán)境（600323.SH）等。長期來看，行業(yè)集中度提高是發(fā)展的必然趨勢。我們預計，未來新三板危廢處理企業(yè)將出現(xiàn)并購機會，板塊內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)將憑借終端資源、客戶資源和市場地位在并購中取得溢價能力。
無害化焚燒處理為發(fā)展趨勢
無害化處理是危廢處理政策風向口。危廢主要來自工業(yè)、醫(yī)療廢物和日常生活過程。其中，工業(yè)危廢是危險廢棄物最重要的組成部分，占總量的70%以上。其治理主要手段包括資源化、貯存和無害化處置。相比于前兩種途徑，焚燒式無害化處理具有徹底殺菌滅毒、無二次污染的優(yōu)點?；诖?，各地方政府紛紛出臺政策，力圖未來危廢無害化處理率達到100%。
新三板危廢板塊集群形成，業(yè)績亮眼
新三板危廢處理板塊2016年營業(yè)收入/歸母凈利潤增長16.7%/37.1%。新三板危廢處理板塊共20家企業(yè)。2016年歸母凈利潤大于1000萬元且增速為正的新三板標的共6家，主要集中在危廢處置工程承包環(huán)節(jié)。新三板危廢處理板塊2016年營業(yè)收入/歸母凈利潤增長16.7%/37.1%，目前股票交易方式全為協(xié)議轉(zhuǎn)讓。
VOCs治理：納入減排指標，助推行業(yè)發(fā)展
VOCs入減排指標，治理成行業(yè)新寵
“十三五”治理設施需求超900億元。VOCs是指特定條件下具有揮發(fā)性的有機化合物，其主要污染源有工業(yè)源、生活源。工業(yè)源主要包括石油化工、煤炭加工、涂料、油墨、膠粘劑、農(nóng)藥等含VOCs原料的生產(chǎn)行業(yè)。工業(yè)是VOCs排放的重點領域，排放量占總排放量的50％以上?！笆濉币?guī)劃綱要將VOCs納入總量控制指標，其總體治理投資預計不低于922億元。同時，后續(xù)配套政策預計將陸續(xù)出臺（治理標準、重點行業(yè)整治方案、排污費征收等）。2016年工信部、財政部聯(lián)合發(fā)布《重點行業(yè)揮發(fā)性有機物削減計劃》，提出到2018年，工業(yè)行業(yè)VOCs排放量比2015年削減330萬噸以上。VOCs治理將在未來3-4年迎來快速增長。
VOCs治理市場主要可分為4個領域。由于VOCs的污染涉及到眾多污染物種類和行業(yè)，目前我國尚未建立VOCs污染企業(yè)的源清單，對VOCs治理市場總?cè)萘侩y以進行準確的計算。總體來講，VOCs的控制治理可以劃分為源頭減排、末端治理、VOCs監(jiān)測（檢測）和第三方服務等細分領域。
我們預計2020年市場規(guī)模可達均400億元左右，CAGR68.1%。由于源頭減排治理剛起步，成本涉及因素較多，目前市場空間難以清楚估算。末端治理即為針對已經(jīng)產(chǎn)生的VOCs污染物進行治理，該市場基本明晰。從目前已經(jīng)發(fā)布了VOCs治理、整治方案的約40個城市的情況來看，各城市發(fā)布的VOCs治理重點企業(yè)數(shù)量在100家-1000家之間。根據(jù)行業(yè)調(diào)研數(shù)據(jù)，2016年VOCs治理市場規(guī)模約為50億元，我們預計到2020年將增長至400億元左右，4年CAGR68.1%。
新興藍海行業(yè)，集中度較低
VOCs治理行業(yè)集中度較低。VOC具有種類繁多、排放源分散以及治理技術復雜等特點，而單個VOC的治理工程規(guī)模小、產(chǎn)值低。相當一部分年產(chǎn)值在3000萬元以下。相比傳統(tǒng)大氣污染治理領域，我國VOCs污染治理企業(yè)規(guī)模較小，行業(yè)集中度較低。
新進企業(yè)多且專業(yè)化程度低。目前，全國從事VOCs治理的企業(yè)應該在200家~300家之間，其中約一半企業(yè)是在近3年內(nèi)新注冊成立或者由除塵、脫硫、脫硝、檢測等其他行業(yè)轉(zhuǎn)移過來的，包括部分境外企業(yè)和境外企業(yè)的代理，整體專業(yè)化程度較低。
監(jiān)測服務成未來增長點
監(jiān)測檢測市場有望成新熱點。監(jiān)測檢測市場未來可能與末端治理市場空間相當。VOCs最為常見的有200多種，涉及的行業(yè)和企業(yè)數(shù)量多，排放條件復雜，監(jiān)管難度高，監(jiān)測檢測已經(jīng)成為制約VOCs治理的一個關鍵因素。我們假設未來每個重點工業(yè)園區(qū)監(jiān)測點位都增添VOCs監(jiān)測設備，根據(jù)現(xiàn)有435個國家級產(chǎn)業(yè)園區(qū)和1222個省級產(chǎn)業(yè)園區(qū)，按照每個園區(qū)兩個監(jiān)測點（廠區(qū)和生活區(qū)），每個監(jiān)測點投入按180萬元進行估算，則相關產(chǎn)業(yè)園區(qū)的VOCs監(jiān)測市場將達到59.65億元。
第三方運營成運營服務趨勢。VOCs治理設施專業(yè)性高，要求運營人員具備一定的技術水平。相較于業(yè)主方運營，第三方運營服務更具有專業(yè)性優(yōu)勢。我國VOCs治理工作起步較晚，第三方服務市場尚未形成規(guī)模，但從近年趨勢看，第三方運營服務比例在逐年增大。
新三板VOCs板塊體量尚小，收入和利潤增速平穩(wěn)
新三板VOCs治理板塊2016年收入/歸母凈利潤增長9.25%/9.17%。新三板主營業(yè)務中包含VOCs治理的企業(yè)有19家，2016年凈利潤大于1000萬元的標的共7家，其中5家實現(xiàn)凈利潤正增長。其中仕凈環(huán)保、紫科環(huán)保VOCs大氣治理占主營業(yè)務比重較大。目前只有中聯(lián)環(huán)保一家有采用做市交易。
來源:CITICS新三板研究 作者:劉凱
特此聲明：
1. 本網(wǎng)轉(zhuǎn)載并注明自其他來源的作品，目的在于傳遞更多信息，并不代表本網(wǎng)贊同其觀點。
2. 請文章來源方確保投稿文章內(nèi)容及其附屬圖片無版權爭議問題，如發(fā)生涉及內(nèi)容、版權等問題，文章來源方自負相關法律責任。
3. 如涉及作品內(nèi)容、版權等問題，請在作品發(fā)表之日內(nèi)起一周內(nèi)與本網(wǎng)聯(lián)系，否則視為放棄相關權益。