環(huán)保板塊上市公司2021年三季報(bào)已披露完畢,我們選取99家公司作為樣本,包括大氣(13 家)、固廢(25 家)、水(工程設(shè)備)(26 家)、節(jié)能(7 家)、監(jiān)測(cè)(7 家)、檢測(cè)(5 家)和水務(wù)運(yùn)營(yíng)(16 家)七個(gè)細(xì)分板塊進(jìn)行分析(新股因不具備 2019 年數(shù)據(jù)而未納入樣本)。
利潤(rùn)表:收入、利潤(rùn)同比增速均超20%,近兩年收入復(fù)合增速為14.8%2021Q1-Q3環(huán)保板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2311億元,同比增23.3%;歸母凈利潤(rùn)232.3億元,同比增20.8%;扣非歸母凈利潤(rùn)203.3億元,同比增17.6%;毛利率同比降 1.8pct至27.1%。環(huán)保行業(yè)基本擺脫疫情負(fù)面影響,收入、利潤(rùn)增速等成長(zhǎng)性指標(biāo)表現(xiàn)向好,營(yíng)收同比增速排序分別為檢測(cè)(35.5%)、水(工程設(shè)備)(31.1%)、水務(wù)運(yùn)營(yíng)(29.7%)、固廢(20.4%)、節(jié)能(19.0%)、大氣(17.1%)、監(jiān)測(cè)(4.6%),各子行業(yè)收入增速均恢復(fù)正增長(zhǎng)。工程、服務(wù)類業(yè)務(wù),去年受疫情影響較重,故檢測(cè)、水(工程設(shè)備)恢復(fù)較為顯著;固廢、水務(wù)運(yùn)營(yíng)主要是運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)為主,剛需性強(qiáng),同時(shí)疊加行業(yè)具備成長(zhǎng)性,故主要是自身成長(zhǎng)性的體現(xiàn),水務(wù)存在個(gè)股影響;其余板塊需求變化不大,也在穩(wěn)步增長(zhǎng)。環(huán)保板塊近兩年收入復(fù)合增速達(dá)14.8%;近兩年?duì)I收復(fù)合增速排序分別為水務(wù)運(yùn)營(yíng)(23.2%)、固廢(20.8%)、檢測(cè)(20.1%)、水(工程設(shè)備)(7.6%)、節(jié)能(7.4%)、大氣(2.1%)、監(jiān)測(cè)(-4.0%),可見當(dāng)前成長(zhǎng)性較強(qiáng)的為固廢、檢測(cè)、水務(wù)運(yùn)營(yíng)。歸母凈利潤(rùn)近兩年復(fù)合增速為12.8%。增速與收入相匹配,但結(jié)構(gòu)上存在毛利率下降(同比降1.8pct)和費(fèi)用率下降(同比降1.2pct)的原因。子行業(yè)歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速分化顯著,按2020-2021 年復(fù)合增速排序?yàn)椋?/span>水務(wù)運(yùn)營(yíng):25.2%,行業(yè)整體正常推進(jìn),板塊內(nèi)業(yè)績(jī)規(guī)模大且增速快的標(biāo)的包括:首創(chuàng)環(huán)保,轉(zhuǎn)讓深圳市水務(wù)集團(tuán)40%股權(quán)、處置九江首創(chuàng) 60%股權(quán),分別獲得投資收益 5.44/1.18 億元;洪城環(huán)境除業(yè)務(wù)成長(zhǎng)外,存所得稅稅率調(diào)整;中山公用存廣發(fā)證券投資收益,剔除三者,水務(wù)運(yùn)營(yíng)板塊近兩年復(fù)合增速為 14.4%。1)垃圾焚燒處于快速成長(zhǎng)期,三峰環(huán)境因Q1確認(rèn)相關(guān)國(guó)補(bǔ)帶來(lái)高增(+49.8%),綠色動(dòng)力、偉明環(huán)保、旺能環(huán)境、瀚藍(lán)環(huán)境近兩年復(fù)合增速分別 為 37.8%/26.7%/24.6%/12.3%,其中瀚藍(lán)環(huán)境受燃?xì)鈽I(yè)務(wù)的階段性壓制。2)環(huán)衛(wèi)服務(wù)因2020年存在增值稅減免、醫(yī)保社保階段性減免等優(yōu)惠政策,2021Q1-Q3 歸母凈利潤(rùn)下行,但行業(yè)這兩年的快速發(fā)展,疊加相應(yīng)公司上市后資源稟賦的加持, 僑銀股份、玉禾田近兩年復(fù)合增速高達(dá) 52.2%/33.0%,環(huán)衛(wèi)裝備受到 2021 年 4-9 月環(huán)保財(cái)政支出同比下降及原材料價(jià)格上漲的不利影響,故裝備占比高的盈峰環(huán) 境受負(fù)面影響較重,近兩年復(fù)合增速為-23.7%(其主營(yíng)業(yè)務(wù)成長(zhǎng),主要受華夏幸福 投資收益拖累),龍馬環(huán)衛(wèi)介于前述標(biāo)的之間,為 24.3%;推測(cè)原因?yàn)榈胤秸ぷ髦匦囊浦痢笆奈濉毕嚓P(guān)規(guī)劃編制,隨著規(guī)劃的落地,財(cái)政支持有望回暖。3)天奇股份、高能環(huán)境,除受益于自身業(yè)務(wù)發(fā)展外,還因其資源化業(yè)務(wù)受益于上半年金屬價(jià)格大幅上漲,二者近兩年復(fù)合增速為42.3%/36.4%。4)浙富控股、宇通重工因近期存在重大業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整,故并未放入樣本中,浙富控股受益于金屬價(jià)格大幅上漲,前三季度歸母凈利潤(rùn)同比增速為138%,宇通重工新能源環(huán)衛(wèi)裝備市占率顯著提升,2021前三季度歸母凈利潤(rùn)同比增速為 19.1%,若加入二者,固廢板塊的增速會(huì)更加強(qiáng)勁。檢測(cè):14.4%,行業(yè)整體景氣度高,且上市公司具備品牌、資金優(yōu)勢(shì),故復(fù)合增速表現(xiàn)出色,特別是綜合檢測(cè)服務(wù)公司;2021Q1-Q3存在一定的分化,譜尼測(cè)試、 華測(cè)檢測(cè)穩(wěn)健快速成長(zhǎng),近兩年復(fù)合增速為64.4%/24.0%。大氣:-6.8%,工程業(yè)務(wù)為主,受原材料價(jià)格上漲影響;頭部公司龍凈環(huán)保表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健,近兩年復(fù)合增速為11.5%;奧福環(huán)保表現(xiàn)出成長(zhǎng)性,近兩年復(fù)合增速為24.7%。監(jiān)測(cè):-24.3%,行業(yè)整體需求欠佳,2021年有一定分化,雪迪龍歸母凈利潤(rùn)同比 增 160%。水(工程設(shè)備):-33.1%,受原材料價(jià)格上漲影響,毛利率下行顯著。分析單季度數(shù)據(jù)時(shí),從樣本中剔除2019Q1數(shù)據(jù)不全的標(biāo)的,則:2021Q3單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入781億元,同比增11.6%;歸母凈利潤(rùn)78.4億元,同比降0.37%;扣非歸母凈利潤(rùn)72.8億元,同比增2.6%,Q3 單季度增速較低,主因去年上半年受疫情影響較重,部分訂單挪至Q3執(zhí)行,致去年Q3為高基數(shù),特別是工程業(yè)務(wù)、服務(wù)業(yè)務(wù)為主的方向;且原材料成本上行對(duì)利潤(rùn)負(fù)面影響較大,整體毛利率下降2.22pct致26.7%。卓越新能在Q3歸母凈利潤(rùn)基數(shù)較大的情況下,實(shí)現(xiàn)同比增速100.6%。費(fèi)用端得到控制:2021Q1-Q3環(huán)保板塊期間費(fèi)用累計(jì)支出為361.8億元,同比增14.6%, 期間費(fèi)用率同比降1.2pct至15.7%。費(fèi)用率方面,銷售費(fèi)用率 2.8%,同比降0.41pct;管理費(fèi)用(含研發(fā)費(fèi)用,下同)率8.8%,同比降 0.37pct;財(cái)務(wù)費(fèi)用率4.1%,同比降0.41pct。期間費(fèi)用率同比下行的主要原因是:疫情后,收入同比大幅增長(zhǎng)23.3%,致期間費(fèi)用率顯著下行。2021Q1-Q3期間費(fèi)用增速分別為:檢測(cè)同比增31.3%,期間費(fèi)用率同比降 1.1pct至33.6%;水務(wù)運(yùn)營(yíng)同比增20.4%,期間費(fèi)用率同比降1.1pct至14.7%;監(jiān)測(cè)同比增17.8%,期間費(fèi)用率同比增4.8pct至42.5%;固廢同比增15.0%,期間費(fèi)用率同比降0.55pct至11.8%;大氣同比增10.3%,期間費(fèi)用率同比降 0.88pct至14.4%;水(工程設(shè)備)同比增9.6%,期間費(fèi)用率同比降 4.0pct 至 20.5%;節(jié)能同比增2.4%,期間費(fèi)用率同比降2.2pct 至 13.8%。監(jiān)測(cè)板塊期間費(fèi)用率仍在增加:主因管理費(fèi)用率增3.7pct,聚光科技等顯著加大了研發(fā)支出。水(工程設(shè)備)費(fèi)用率降幅最大,因疫情后工程進(jìn)度恢復(fù)正常,其期間費(fèi)用變化較小,而收入同比增速顯著提升所致。資產(chǎn)負(fù)債表:負(fù)債率同比增 0.95pct,應(yīng)收賬款控制較好剔除近期數(shù)據(jù)不全的標(biāo)的,2021Q3環(huán)保板塊資產(chǎn)負(fù)債率攀升至59.3%,同比提升0.9pct, 環(huán)比提升0.02pct,負(fù)債率持續(xù)上行,同比上行較快的板塊為監(jiān)測(cè)、大氣、水(工程設(shè)備),分別上行3.5pct/2.0pct/1.8pct,至 39.3%/63.7%/65.5%,環(huán)比提升較快的板塊為大氣、監(jiān)測(cè)、檢測(cè),分別上行 3.4pct/1.1pct/1.0pct。檢測(cè)方向國(guó)檢集團(tuán)處于資本開支期,負(fù)債率持續(xù)快速提升,環(huán)比增5.7pct至40.2%。固廢方向資產(chǎn)負(fù)債率表觀上同比降 0.39pct 至 59.6%,惠城環(huán)保發(fā)行轉(zhuǎn)債負(fù)債率提升11.4pct 至 52.2%;垃圾焚燒相關(guān)標(biāo)的Q3負(fù)債率較為穩(wěn)定;盈峰環(huán)境應(yīng)付票據(jù) 到期兌付,負(fù)債率下行 3.1pct。大氣主要是清新環(huán)境負(fù)債率環(huán)比提升 17.1pct 至 66.6%;監(jiān)測(cè)為天瑞儀器、皖儀科技分別環(huán)比提升6.6pct/4.8pct。應(yīng)收賬款&票據(jù)&合同資產(chǎn)同比增 5.1%:2021Q1-Q3 環(huán)保板塊應(yīng)收賬款&票據(jù)&合同資產(chǎn)達(dá) 1643 億元,同比增 5.1%,遠(yuǎn)低于收入增幅,應(yīng)收賬款控制較好。主因東方園林、三聚環(huán)保 、 創(chuàng)業(yè)環(huán)保、 中環(huán)裝備 等公司強(qiáng)化應(yīng)收賬款回款 ,分別同比降22.0/11.5/8.95/8.81 億元,興源環(huán)境合同資產(chǎn)下降 48.2 億元;碧水源、首創(chuàng)環(huán)保應(yīng)收賬款&票據(jù)增長(zhǎng)較快,分別同比增 17.8/17.2 億元。可見回款較差的方向主要是水(工程設(shè)備),在 2018 年后,各公司采取收縮戰(zhàn)略,收入 同比下行,而應(yīng)收賬款&票據(jù)&合同資產(chǎn)快速上行,造成與收入的比例顯著上行;2020Q4 以來(lái),其應(yīng)收賬款&票據(jù)&合同資產(chǎn)得到控制,收入開始恢復(fù)增速,使得比例下行,反映了 PPP 方面的控制政策取得成效。考慮到當(dāng)下部分公司將實(shí)質(zhì)的應(yīng)收賬款名義上放至存貨科目名下,故我們考慮存貨后, 2021Q3 末應(yīng)收賬款&票據(jù)+存貨+合同資產(chǎn)同比增 4.9%,(應(yīng)收賬款&票據(jù)+存貨+合同 資產(chǎn))/營(yíng)業(yè)收入同比降16.8pct,變動(dòng)原因:1)水(工程設(shè)備)、節(jié)能、大氣的(應(yīng)收賬款&票據(jù)+存貨+合同資產(chǎn))絕對(duì)值有所下降,分別降 6.6%、6.4%、1.6%,強(qiáng)化了回款;2)各子行業(yè) 2021Q1-Q3 均獲得營(yíng)收正增長(zhǎng),行業(yè)整體同比增 23.3%,特別是檢 測(cè)、水(工程設(shè)備)的同比增速在 30%以上。現(xiàn)金流量表:收入快速增長(zhǎng)致收現(xiàn)比下行,投融資數(shù)據(jù)環(huán)比回暖2021Q1-Q3 環(huán)保板塊銷售商品收到現(xiàn)金/營(yíng)收比率(收現(xiàn)比)為 87.7%,同比降 7.2pct,處于歷史數(shù)據(jù)區(qū)間內(nèi);經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投資活動(dòng)及籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別 151 億 元(去年同期為 206 億元,同比降 27%)、-526 億元(去年同期為-680億元,凈支出同 比減少 23%)和 197 億元(去年同期為 540 億元,同比降 64%)。收入快速上行致收現(xiàn)比下降,并非回款惡化。環(huán)保行業(yè)收入存在收款周期,而收入的快速上行致當(dāng)期收現(xiàn)比下降,并非行業(yè)回款惡化。行業(yè)經(jīng)歷過2018年 PPP 現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)后,各公司重視回款,推動(dòng) PPP 項(xiàng)目轉(zhuǎn)EPC模式,工程、設(shè)備銷售等業(yè)務(wù)控制客戶質(zhì)量,并強(qiáng)化前期應(yīng)收賬款回款等,使得行業(yè)現(xiàn)金流好轉(zhuǎn),結(jié)合前文對(duì)應(yīng)收賬款的討論,也可證明回款在向好。大氣、水務(wù)運(yùn)營(yíng)、節(jié)能板塊收現(xiàn)比降幅顯著,大氣、節(jié)能主要為工程或設(shè)備銷售類業(yè)務(wù),在行業(yè)內(nèi)回款相對(duì)較差;水務(wù)運(yùn)營(yíng)主要是收入快速上行,存在較短的回款周 期滯后,且很可能與中原環(huán)保、洪城環(huán)境等工程類業(yè)務(wù)增加有關(guān)。三者收現(xiàn)比分別同比降 13.8pct/11.8pct/11.4pct,與其收入分別同比增 17.1%/29.7%/19.0%有關(guān)。此外,水(工程設(shè)備)作為前期現(xiàn)金流最差的方向,當(dāng)前 93%的收現(xiàn)比水平,也遠(yuǎn)高于2018 年以前,同樣反映行業(yè)的現(xiàn)金流保障性得到提升。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額較為穩(wěn)健,特別是固廢方向:2021Q1-Q3 環(huán)保經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為 151 億元,同比降 27%,主要因水務(wù)運(yùn)營(yíng)下降較多,水(工程設(shè)備)、監(jiān)測(cè)為凈流出。固廢板塊相對(duì)較為穩(wěn)健,2021Q1-Q3 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為 71.5 億元,同比降12.4億元,降幅達(dá)15%,主因盈峰環(huán)境、龍馬環(huán)衛(wèi)凈支出分別達(dá) 17.2/5.5 億元, 盈峰環(huán)境因支付其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金、支付職工現(xiàn)金等大幅增加,致經(jīng)營(yíng)性支出大幅增加 19.3 億元;龍馬環(huán)衛(wèi)因備貨和支付職工現(xiàn)金等大幅增加,致經(jīng)營(yíng)性支出大幅增加 6.4 億元;剔除該兩個(gè)標(biāo)的影響,板塊經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為正增長(zhǎng)。垃圾焚燒成長(zhǎng)性良好的同時(shí),現(xiàn)金流良好,不僅貢獻(xiàn)絕對(duì)值靠前,增量貢獻(xiàn)也靠前。中國(guó)天楹、瀚藍(lán)環(huán)境、三峰環(huán)境、旺能環(huán)境、偉明環(huán)保,2021Q1-Q3 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn) 金流凈額分別為 21.4/16.5/11.8/9.1/8.7 億元;經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額同比增量分別為 0.9/4.3/4.7/3.1/3.3 億元。水務(wù)出現(xiàn)下行,主要是首創(chuàng)環(huán)保/中原環(huán)保/聯(lián)泰環(huán)保因業(yè)務(wù)需要,備貨增加,經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出同比增加20.6/19.7/5.7億元,造成下行。2021Q1-Q3環(huán)保板塊投資活動(dòng)凈支出同比降 23%達(dá) 526 億元,主要是水(工程設(shè)備)方向的投資性凈支出大幅下降,2021Q1-Q3 的支出為 35 億元,遠(yuǎn)低于2020Q1-Q3 的 114 億元;而固廢、水務(wù)運(yùn)營(yíng)板塊的投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈支出分別達(dá)205/186億元,同比存在一定程度下降,但仍保持了相當(dāng)規(guī)模,與該兩個(gè)方向仍處于成長(zhǎng)期有關(guān),預(yù)計(jì)資本開支的需求將維持;投資活動(dòng)現(xiàn)金流也反映了資金投向的項(xiàng)目整體質(zhì)量有所提升。2021Q1-Q3環(huán)保板塊籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為197億元,同比降 64%,行業(yè)融資帶有階段性,2020 年同期籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為 540 億元,同比增 163 億元,故推測(cè)為2021年籌資活動(dòng)相對(duì)較弱的主要原因。而水(工程設(shè)備)方向的融資規(guī)模持續(xù)受控,同比減少90億元。2021Q3環(huán)保板塊銷售商品等收到現(xiàn)金/營(yíng)收比率為86.7%,環(huán)比增5.6pct,同比降 6.7pct, 主要原因?yàn)?021Q3收入同比增11.6%,而收入本身存在賬期,故造成收現(xiàn)比同比下行;環(huán)比在收入基本相當(dāng)?shù)那闆r下,實(shí)現(xiàn)改善,說(shuō)明回款良好。2021Q3經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額達(dá)到74.9億元,同比減少52.7億元,主要是水務(wù)運(yùn)營(yíng)、固廢、水(工程設(shè)備)同比下行,推斷為業(yè)務(wù)發(fā)展需要備貨增加為主因。2021Q3環(huán)保板塊投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為-161億元,凈流出同比減少101 億元,水務(wù)運(yùn)營(yíng)、水(工程設(shè)備)、固廢的投資活動(dòng)凈額在Q3均有較大幅度減弱,較Q2投資強(qiáng)度環(huán)比有所回暖。2021Q3環(huán)保板塊籌資現(xiàn)金流凈額70億元,同比下降 49%,主要和籌資活動(dòng)存在階段性的特點(diǎn)有關(guān),環(huán)比融資回暖。板塊分析:固廢、檢測(cè)方向亮點(diǎn)較多1)大氣板塊:原材料價(jià)格上行對(duì)該板塊的影響較大。頭部公司龍凈環(huán)保業(yè)績(jī)較為穩(wěn)健;奧福環(huán)保表現(xiàn)出成長(zhǎng)性。2)固廢板塊:垃圾焚燒業(yè)績(jī)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì),三峰環(huán)境因Q1確認(rèn)相關(guān)國(guó)補(bǔ)帶來(lái)高增(+49.8%)、 綠色動(dòng)力 、偉明環(huán)保、旺能環(huán)境 、 瀚藍(lán)環(huán)境 近兩年復(fù)合增速分別 為37.8%/26.7%/24.6%/12.3%,其中瀚藍(lán)環(huán)境受燃?xì)鈽I(yè)務(wù)的階段性壓制,該板塊成長(zhǎng)性良好,業(yè)績(jī)確定性高,對(duì)國(guó)補(bǔ)的政策調(diào)整不必過度悲觀,政策在于做好開源工作,調(diào)整付費(fèi)資金結(jié)構(gòu),解決現(xiàn)金流問題,并非打壓企業(yè)的盈利水平,行業(yè)具備賺業(yè)績(jī)成長(zhǎng)(α)疊加估值修復(fù)(β)的投資邏輯。3)水(工程設(shè)備)板塊:投融資數(shù)據(jù)顯著下行;受原材料價(jià)格上漲影響,毛利率下行顯著。4)監(jiān)測(cè)板塊:當(dāng)前環(huán)境監(jiān)測(cè)需求增量有限,業(yè)績(jī)未見顯著起色。雪迪龍 2021H1業(yè)績(jī)顯著改善。5)檢測(cè)板塊:行業(yè)整體景氣度高,且上市公司具備品牌、資金優(yōu)勢(shì),故復(fù)合增速表現(xiàn)出色,特別是綜合檢測(cè)服務(wù)公司;2021Q1-Q3存在一定的分化,譜尼測(cè)試、華測(cè)檢測(cè)穩(wěn)健快速成長(zhǎng),近兩年復(fù)合增速為 64.4%/24.0%;前期我們認(rèn)為行業(yè)因2020Q1存在疫情影響,部分業(yè)務(wù)進(jìn)度滯后造成去年 Q2 為高基數(shù),致 Q2 表觀增速較低,對(duì)各公司股價(jià)形成壓制,已 price-in 后,更應(yīng)從全年維度來(lái)考慮,行業(yè)固定成本占比較高,今年收入的上行會(huì)帶來(lái)業(yè)績(jī)的彈性。Q3行業(yè)邏輯得到兌現(xiàn),檢測(cè)屬于板塊性機(jī)會(huì),且業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)具備可持續(xù)性,重視華測(cè)檢測(cè)、譜尼測(cè)試、中國(guó)電研等。6)水務(wù)運(yùn)營(yíng)板塊:行業(yè)整體正常穩(wěn)健推進(jìn),剔除首創(chuàng)環(huán)保、洪城環(huán)境、中山公用的影響,近兩年業(yè)績(jī)復(fù)合增速為14.4%。
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