核心觀點
他山之石，中國垃圾焚燒行業(yè)路在何方
十三五期間，我國垃圾焚燒行業(yè)競爭更加激烈，環(huán)保趨嚴、融資趨緊抬升成本和費用，未來競爭格局如何演變值得關注。本報告為國際比較系列第二篇，旨在回答三個問題：1）上市公司在手的垃圾發(fā)電項目究竟盈利情況如何，可以貢獻多少市值？2）參考美國，我國未來的競爭格局如何演變，哪些龍頭企業(yè)可以脫穎而出？3）如何把握投資機會，成熟市場估值水平在什么水平？
美國：龍頭市占率>60%，壟斷格局
美國土地資源充裕，垃圾處理以填埋為主，根據(jù)EPA統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2015年焚燒僅占13%，目前美國垃圾焚燒年處理量約為3000萬噸，運營市場規(guī)模約為150億元。垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)在1975-1995年經歷了20年的黃金成長期，競爭格局相對分散；行業(yè)步入穩(wěn)定期的8-10年后，龍頭企業(yè)CVA通過聚焦主業(yè)+兼并整合僅用4年時間（2004-2008）就將市場份額從27%提升至53%，最后行業(yè)穩(wěn)定在壟斷競爭格局。
中國：預計十三五市場翻倍，當前市占率相對分散
根據(jù)十三五規(guī)劃，2015年底我國垃圾焚燒處理能力為23.5萬噸/日，到2020年末目標達到59.1萬噸/日，對應CAGR20%，處于快速成長期，預計到2020年我國垃圾焚燒運營規(guī)模將達390億元（約為美國的2.6倍）。截至2016年底，前三名分別為錦江環(huán)境、康恒環(huán)境、光大國際，市場占有率分別為11.2%、10.6%和9.1%，相比水務等其他行業(yè)相對集中，但與美國比較可以看出龍頭市占率提升空間較大。
增量項目盈利低，存量項目盈利下滑，龍頭整合大勢所趨
我們測算了主要上市公司垃圾發(fā)電項目，截止2016年底在手未投運項目IRR顯著低于存量項目，甚至對公司價值沒有正面貢獻（盛運環(huán)保）——聚焦優(yōu)勢主業(yè)，從加法做到減法，剝離整合一定是大趨勢，我們預計2020年后或十三五后期龍頭將進一步提升市占率。根據(jù)我們的假設，光大國際/瀚藍環(huán)境/中國天楹/偉明環(huán)保/上海環(huán)境/啟迪桑德/盈峰環(huán)境的垃圾焚燒項目貢獻了市值58%/45%/35%/25%/23%/11%/8%。
正文
美國垃圾焚燒成熟期呈壟斷格局
對美國垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的研究顯示，行業(yè)在1975-1995年20年的快速成長期，競爭格局相對分散；行業(yè)步入穩(wěn)定期的8-10年后，龍頭企業(yè)僅用4年就將市場份額從27%提升至53%，最后行業(yè)穩(wěn)定在壟斷競爭格局。
1975-1995：美國垃圾焚燒黃金成長期
與中國不同的是，美國土地資源充裕，垃圾處理以填埋為主，2015年焚燒僅占13%。在美國，垃圾處理主要有3種方式：填埋、回收/堆肥、焚燒發(fā)電分別占比53%、34%、13%。
垃圾焚燒方式占比最低，主要原因包括：1）美國土地供應充足，占地更多的垃圾填埋有相對成本優(yōu)勢，垃圾焚燒發(fā)電的費用要高出垃圾填埋50%左右；2）回收已經成為越來越多推廣和應用的方式，一些州政府官員擔心垃圾發(fā)電廠可能影響垃圾回收計劃；3）公眾的垃圾焚燒廠避鄰思維。
1975-1995年垃圾焚燒20年黃金發(fā)展期，CAGR達25.3%。從歷史上看，美國城市生活垃圾的增長速度略快于總人口增長速度。上世紀90年代，城市生活垃圾每年增長近2%，人均生活垃圾1960年從1.2千克/天穩(wěn)步增加到2000年達到2.1千克/天。然而，人均垃圾量在2000年以后開始下降，并穩(wěn)定在2千克/天，這是由于回收工作增加和包裝更加環(huán)保。垃圾處理量增長需要更多的垃圾量支撐，由于過去十年美國垃圾量增長緩慢，這已經成為一個結構性問題。在垃圾焚燒領域，趨勢已經由增長轉變?yōu)槭湛s。垃圾焚燒廠數(shù)量在經歷了上世紀80年代和90年代的快速增長后，在2006年左右達到最高值，直到2013年數(shù)量保持穩(wěn)定。在近兩年由于部分垃圾焚燒發(fā)電廠開始退役，垃圾焚燒發(fā)電廠和垃圾焚燒處理量開始減少。
垃圾收運量與房屋開工量關系密切。我們將2002-2015年WCN、RSG和WM三家大型垃圾收運公司的平均垃圾收運量與美國房屋開工量（滯后6個月）比較，得到了0.98的高相關率。房屋開工對垃圾增長影響在兩個方面。首先，實際建造房屋的過程會產生垃圾量；第二，一旦一個新的家庭入住，它會產生新的垃圾。2000-2016年，美國新屋開工率維持在96%左右，我們預計未來美國房地產開工量將穩(wěn)定在較低水平，因此預計未來美國垃圾量也將維持平穩(wěn)。
2004-2008：龍頭市占率由27%提升至53%
2008年CVA壟斷地位基本形成。雖然美國垃圾焚燒行業(yè)從2000年起基本停止增長，但市場格局從壟斷競爭演變?yōu)閴艛喔窬謪s主要是在2004-2008年完成的，美國每年垃圾焚燒處理量約3000萬噸垃圾，CVA2016年處理約2000萬噸垃圾，CVA市占率達67%，處于壟斷地位。
市占率快速提升得益于主業(yè)確立+并購擴張。2004年CVA被丹尼爾森控股以3000萬美元收購后（丹尼爾森在CVA的非核心資產和地熱資產剝離后以3000萬美元現(xiàn)金收購CVA100%股權），CVA最終確立垃圾處理主業(yè)，明確業(yè)務結構主線，隨后通過并購方式實現(xiàn)急速擴張。2005年6月，CVA通過債務和股權融資收購美國東北部六個垃圾焚燒發(fā)電項目及相關業(yè)務的業(yè)主和運營商ARCHoldings（原稱Ref-Fuel控股公司），交易對價約為7.47億美元。CVA收購ARCHoldings顯著增加了CVA的浪費能源業(yè)務的規(guī)模，能源發(fā)電設施由25個提升至55個，顯著提升了CVA在美國的市場地位。此次收購還為其提供了通過結合CVA和ARCHoldings的業(yè)務實現(xiàn)成本節(jié)約的機會。作為ARC控股收購的一部分，CovantaEnergy引入了新的信貸安排，總額約11億美元。
CVA：聚焦主業(yè)+并購成長龍頭崛起
專注垃圾發(fā)電，外延并購成長
CVA是世界上最大垃圾焚燒運營企業(yè)。公司前身DanielsonHoldingCorporation創(chuàng)立于1960年，1992年4月作為控股公司成立于特拉華州。其所有的業(yè)務都是通過其主要致力于廢物和能源服務的子公司來為美國和加拿大的市政公用事業(yè)部門提供廢物處理和能源服務。
專注垃圾焚燒，收入主要來自垃圾處置費收入和發(fā)電收入。CVA主營業(yè)務收入主要包括垃圾處理、垃圾焚燒發(fā)電和金屬回收。截至2016年，CVA擁有42座垃圾焚燒發(fā)電廠，每日處理約5.5萬噸垃圾，每年處理約2000萬噸垃圾，約等于美國固廢年產生量的8%，占美國年垃圾焚燒量的67%。裝機容量超過150萬千瓦，年電力生產約100億千瓦時，每年金屬回收量約50萬噸。2016年垃圾處理收入11.9億美元，占總營收70%，是主要的收入來源，按照2000萬噸垃圾處理量測算，2016年噸垃圾處置費約在60美元/噸左右，美國垃圾熱值較高，根據(jù)EPA統(tǒng)計數(shù)據(jù)，每噸垃圾大約能產生500度電，則倒算出來2016年公司垃圾發(fā)電綜合電價為0.037美元/度。
外延并購是公司在垃圾處理領域快速增長的主要驅動力之一：
1）進入固廢處理行業(yè)：公司于1952年通過收購W.A.Case&SonManufacturingCo.，成為制造公司，并于1955年收購LuriaBrothers，才開始進入廢品處理行業(yè)。
2）重新界定業(yè)務范圍：1986-1991年，由于原固廢處理業(yè)務持續(xù)虧損，公司于90年代中期改組重新確立航空、能源服務和娛樂為三大主業(yè)。
3）結構調整，專注環(huán)境能源：1999年，公司出售航空和娛樂業(yè)務，專注環(huán)境能源服務，但之后3年公司一直處于虧損狀態(tài)，最終在2002年申請破產保護。2004年3月公司被丹尼爾森控股以3000萬美元收購。
4）確立垃圾焚燒主業(yè)，快速增長：公司確立垃圾焚燒業(yè)務后同樣通過并購的方式擴張。
2005年公司通過收購Ref能源的6家垃圾焚燒發(fā)電廠，顯著提升了在美國的市場地位。2010年通過收購Veoilia的7家垃圾焚燒發(fā)電廠，在北美市場進一步發(fā)展。2013年又收購了Camden在一座日處理量為1050噸的垃圾焚燒發(fā)電廠，進一步提升了垃圾處理能力。
海外戰(zhàn)略布局有序推進，致力于成為世界級垃圾焚燒巨頭。自2007年以來，CVA在亞太地區(qū)，先后成功參與投資、運營的代表性垃圾發(fā)電項目包括中國的三個垃圾發(fā)電項目和泰國的一個發(fā)電項目，海外布局的戰(zhàn)略意義對公司而言是將自身的垃圾焚燒發(fā)電項目建設運營經驗帶到目前擁有豐富垃圾回收資源和較大發(fā)展空間的東南亞地區(qū)，使得公司在北美垃圾發(fā)電業(yè)務已經進入飽和期的背景下實現(xiàn)業(yè)務有序擴張。
2010年后：收入平穩(wěn)，凈利波動
2010年后公司收入基本穩(wěn)定：公司以垃圾處理服務和垃圾發(fā)電為兩大主線，運營項目穩(wěn)定性高，有力保障公司在收入端維持穩(wěn)定。
1）公司的垃圾處理業(yè)務主要是垃圾運營，收取垃圾處理費用，主要由垃圾處理合同的垃圾處理價格和每年的垃圾處理量決定。根據(jù)公司披露，2016年CVA垃圾處理服務收入有83%左右是由長期服務合同鎖定，且外部環(huán)境來看，公司的業(yè)務主要分布在北美地區(qū)，美國的垃圾產生量目前已經處于一個穩(wěn)定狀態(tài)；公司內部來看，2013年后無大的擴張行為，因而促使公司的垃圾處理服務收入穩(wěn)定占據(jù)60%以上的收入份額，2016年收入占比更是達到70%。
2）公司的另一大主營業(yè)務板塊是垃圾焚燒發(fā)電（包括電力與蒸汽），收入占比約在25%左右。目前美國共有80座垃圾焚燒發(fā)電處于正常運轉，而其中有45座電廠為CVA投資運營，公司龍頭地位穩(wěn)固。公司2016年垃圾發(fā)電業(yè)務收入占比達到22%，維持穩(wěn)定水平。
盈利側波動較大：從公司的盈利水平來看，盡管收入端已經處于成熟期，公司的歸母凈利潤2004-2008年處于穩(wěn)步增長階段，但在此之后，盈利整體波動較大，且近4年來僅2015年有盈利。公司自2004年重組以來，毛利率一直維持在29%以上，波動相對較小；營業(yè)利潤率在2004-2008年經歷了一個高波段后，開始下滑，2016年僅為6%。公司的盈利波動較大的主要原因是營業(yè)外因素，公司的融資貸款水平較高，2016年利息支出達1.39億美元，拖累了公司的盈利水平。
2004-2008：戴維斯雙擊，期間累計收益超400%
公司的成長可以分為三個階段：
1）2004年以前小公司階段：公司收入、利潤體量都很小，多次虧損，2004年3月公司被丹尼爾森控股以3000萬美元收購，確立垃圾焚燒發(fā)電為主業(yè)。
2）2004-2008年高增長階段：2004年開始，伴隨著垃圾焚燒行業(yè)的小幅增長，同時，CVA通過并購，快速做大收入、利潤規(guī)模，到2008年公司的收入達到19.44億美元，營業(yè)利潤達到3.01億美元，均為歷史最高值，凈利潤達到1.29億美元。
3）2009-至今風雨飄搖：2008年公司利潤基本持平，2009年大幅下滑。受經濟不景氣影響，垃圾處置價格由08年的53美元/噸大幅下滑至09年的46美元/噸、電價由08年的0.044美元/千瓦時下滑至09年的0.041美元/噸以及金屬回收價格的回落，導致營收同比下降較大；同時公司收購威立雅EFW和發(fā)行4.6億美元的高級可轉換票據(jù)導致費用增加，公司利潤進一步縮減。此后，公司2010-2016年營收穩(wěn)定在16-17億美元。
資產周轉率在公司收入上升時同時提升。由于垃圾焚燒公司固定資產占比較高，歷年來，CVA固定資產凈值占總資產的比重為50%-70%，2017年固定資產凈值占總資產的比重達到歷史高峰70.6%，因此，CVA的資產周轉率與收入增速呈現(xiàn)顯著的正相關關系，在2005-2008年，公司收入處于快速增長階段，公司的資產周轉率也同時提升，但到2009年由于營收下降有所回落，資產周轉率迅速下滑，2010年以后，隨著收入的恢復，公司的資產周轉率小幅增長，穩(wěn)定在40%左右水平。
重資產商業(yè)模式導致公司負債水平較高。由于垃圾焚燒行業(yè)依賴較多的CAPEX投資，CVA的資產負債率水平較高，在70%-90%之間波動。在公司經營情況比較好的2004-2008年，公司資產負債率逐步下降，但從2009年起開始逐步回升，2016年資產負債率達89%。
股價高增長與業(yè)績高增長基本同步：2004-2008年：2004年6月10日開啟了牛市之路，股價一路從4.0美元/股上升到2008年7月30日的20.2美元/股，最高累計收益率超過400%，而隨著金融危機以及公司業(yè)績下滑，公司股價2008年4季度開始大幅下跌，一直下跌到2009年4月的9.0美元/股左右。隨后公司的股價基本進入盤整階段，2012年到2013年上半年，公司的股價又有一波大行情，主要與公司2011-2012年業(yè)績有所恢復有關。總之，歷史復盤來看，公司股價和業(yè)績表現(xiàn)的相關性較高。
業(yè)績高成長階段，戴維斯雙擊現(xiàn)象明顯。公司2004-2007年凈利潤快速增長，從估值的角度看，公司的12-monthforwardPE也經歷了明顯的同步擴張過程，2004年初公司的forwardPE在6x左右，此后開始逐步上升，尤其是2005-2008年一路向上，公司的forwardPE從2015年10月21日的16.1x逐步擴張到2008年7月30日的40.1x。2008年公司業(yè)績基本持平，2009年公司業(yè)績大幅下滑，因此估值快速下滑，到2009年3月forwardPE下跌至20.9x，隨后隨著整個美股市場整體回暖，公司的估值有一定恢復。
中國垃圾焚燒成長期，競爭激烈
中國市場更大，行業(yè)處于成長期
2020年中國垃圾焚燒處理量有望達到美國的5倍以上。2015年美國垃圾焚燒占固廢處置的比重為13%，美國垃圾焚燒方式處理量為3000萬噸，垃圾焚燒處置費換算人民幣約為400元/噸，電價換算人民幣約為0.24元/千瓦時，對應垃圾焚燒市場規(guī)模為150億元。根據(jù)中國產業(yè)信息網統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2015年中國垃圾焚燒占生活垃圾無害化處理量的34%，實際處理量達到61,76萬噸。根據(jù)我們對我國垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)的測算，我們假設垃圾焚燒處置費約65元/噸，每噸垃圾發(fā)電量280千瓦時，單價為0.65元/千瓦時，假設85%的上網比例，考慮垃圾處置和發(fā)電收入加總，估算2015年我國城鎮(zhèn)垃圾焚燒市場規(guī)模為146億元。從垃圾焚燒處理量來看，中國是美國的2倍，但目前市場規(guī)模差不多，主要因為美國每噸垃圾處置費高于我國較多。根據(jù)《“十三五”全國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理設施建設規(guī)劃》，2015年底我國垃圾焚燒處理能力（包含設定城市和縣城）為23.5萬噸/日，到2020年末目標達到59.1萬噸/日，同比增長151%，預計屆時我國垃圾焚燒處理量有望達到美國的5倍以上，市場規(guī)模也將達到美國的2.6倍。
在我國，垃圾焚燒相比于填埋方式優(yōu)勢顯著，更受政策鼓勵。我國主要垃圾處理方式有衛(wèi)生填埋、焚燒發(fā)電和堆肥等三種方式。衛(wèi)生填埋是目前我國城市垃圾處理的主導方式，但存在二次污染隱患；堆肥方式在我國已逐漸退出，具有項目建設成本高、效益低、存在重金屬污染等問題，處理規(guī)模受到限制；相比之下，垃圾焚燒方式不僅污染控制標準已與國際標準（GB標準）接軌，經濟效益也遠優(yōu)于衛(wèi)生填埋，具有盈利模式清晰，市場化程度高，可持續(xù)等優(yōu)勢，因此具有較大發(fā)展空間。根據(jù)中國產業(yè)信息網統(tǒng)計數(shù)據(jù)，“十二五”期間我國垃圾焚燒處理能力增長了149.7%?！笆濉蹦├贌幚砹空祭鵁o害化處理量34%,復合增速為22%，衛(wèi)生填埋處理量垃圾無害化處理64%，復合增速為4%,“十二五”期間垃圾焚燒處理量增速顯著高于衛(wèi)生填埋處理量增速。
根據(jù)“十三五”規(guī)劃，垃圾焚燒行業(yè)處理能力2015-2020年均復合增速將達20%。截至2015年底，我國（含設市城市與縣城）共建成生活垃圾焚燒設施257座，總處理能力23.5萬噸/日，占無害化處理能力的31%；年焚燒垃圾6577萬噸，占無害化處理總量的28.3%。在焚燒設施、焚燒處理能力和焚燒處理量上，同比2014年分別增長15.8%、17.3%和15.9%。垃圾焚燒行業(yè)規(guī)模持續(xù)擴大，行業(yè)上升態(tài)勢明顯，主要推動因素包括：1）垃圾產生量和清運量持續(xù)提升：我國城市垃圾清運量由2010年的1.58億噸上升到1.91億噸，年均復合增速3.9%；2）垃圾焚燒占有率快速提升，垃圾焚燒占生活垃圾無害化處理量的比例從2010年的19%增長到2015年的34%。根據(jù)“十三五”規(guī)劃，到2020年底全國城鎮(zhèn)生活垃圾焚燒處理設施能力占無害化處理總能力50%以上，其中東部地區(qū)占60%以上，根據(jù)規(guī)劃2020年垃圾焚燒處理能力達59萬噸/日，“十三五”生活垃圾焚燒處理能力年復合增長率將達20%。從地區(qū)來看，發(fā)達地區(qū)新增焚燒處理能力多，“十三五”期間計劃新增垃圾焚燒處理能力前五名的省份依次為廣東（5.46萬噸/日）、安徽（2.49萬噸/日）、江蘇（2.15萬噸/日）、浙江（1.69萬噸/日）和湖南（1.56萬噸/日）。
城市化帶動垃圾處理需求，政策推進垃圾焚燒處理。改革開放以來政府不斷出臺政策推動農業(yè)轉移人口市民化，城市化水平不斷提升。從2007年到2015年我國城市化率從45.9%增長到56.1%，根據(jù)“十三五”規(guī)劃到2020年我國常住人口城市化率將提升到60%。隨著城市化率提升大量人口涌入城市，產生的大量垃圾帶動了垃圾焚燒發(fā)電處理需求。同時國家對環(huán)境保護日益重視，根據(jù)《“十三五”全國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理設施建設規(guī)劃》等文件，到2020年底，設市城市生活垃圾焚燒處理能力占無害化處理總能力的50%以上，其中東部地區(qū)達到60%以上，垃圾焚燒發(fā)電將維持快速發(fā)展。相較于美國，我國對垃圾處理環(huán)保要求更高，對垃圾焚燒處理的重視程度更強，推動力度更大。
預計“十三五”垃圾焚燒總市場規(guī)模達2,538億元。根據(jù)國家“十三五規(guī)劃”，假設2016-2020年每年新增7.1萬噸/日焚燒處理能力，1）我們假設一定的產能利用率（約80%）、噸垃圾處理單價（65元/噸）、噸垃圾發(fā)電量（280千瓦時/噸）、上網電價（0.65元/千瓦時）、上網比例（85%），則垃圾發(fā)電運營市場到2020年將達到390億元，對應十三五期間CAGR為22%，十三五期間總運營市場規(guī)模將達到1450億元。2）假設單位垃圾處理能力的投資成本為40萬元/（噸/日），則對應2016-2020年每年垃圾焚燒總投資為285億元，考慮典型的垃圾發(fā)電項目投資結構看，工程土建、工程安裝、設備以及其他分別占比25%、13%、38%、24%，則2016-2020年平均每年垃圾發(fā)電工程市場規(guī)模為108億元，設備市場規(guī)模為109億元，十三五期間垃圾發(fā)電總工程及設備市場規(guī)模分別達到542億元和546億元。綜合考慮工程、設備以及運營市場，十三五期間垃圾焚燒總市場規(guī)模達到2538億元。
垃圾焚燒項目投資回報率的決定因素分析
垃圾收運量、噸垃圾發(fā)電量、噸垃圾處置費等是決定垃圾項目回報率的重要因素。1）垃圾收運量主要由一個城市的垃圾產生量以及收運體系是否健全決定，垃圾產生量主要由人口及人均垃圾產生量決定，這與一個地區(qū)的經濟發(fā)達水平息息相關，垃圾收運量將直接決定垃圾焚燒廠的產能利用率；2）噸垃圾發(fā)電量主要受熱值影響。生活垃圾的熱值取決于揮發(fā)分、水分；從成分上說，塑料類、紙類、布類對熱值的貢獻很大。水分越高，熱值越低。無機物高（與城市建設和改造的加快及城市居民煤氣化水平低有很大關系）；發(fā)達城市有機物尤其是廚余非常高（與夏秋季節(jié)新鮮蔬菜瓜果的大量上市有關）；發(fā)達城市紙類含量會高于其它城市（因其工商業(yè)發(fā)達和居民生活水平高），紙類或塑料含量高會使其C、H、O的含量優(yōu)于其它，熱值會相對較高；3）噸垃圾處置費取決于和當?shù)卣勁械慕Y果，一般垃圾量大、熱值高的地方垃圾處置費可能低些，相應單位產能投資高的地方垃圾處置費可能高些。根據(jù)我們對部分2017年擬建的垃圾發(fā)電項目噸處理費分析，發(fā)現(xiàn)四線、五線城市的垃圾處置費相應高些，并不一定說越發(fā)達的城市垃圾處置費越高。
下面我們以中國天楹的延吉項目為例，具體分析垃圾焚燒發(fā)電項目IRR的影響因素：中國天楹延吉項目背景介紹：延吉垃圾焚燒發(fā)電項目（一期）日處理城市生活垃圾800噸（二期完成后規(guī)模為1200噸），項目為特許經營BOT項目，特許經營期30年(不含建設期)，二期工程建設后特許經營權時間相應順延。只考慮一期總投資約為4.0億元，投資結構中設備購置支出（2x400t/d垃圾焚燒爐、1x15MW汽輪發(fā)電機）占比49%、土建占比24%、安裝占比9%、資本化利息占比5%、其他費用占比24%（主要包括項目土地相關費用、建設項目設計、建設期間的建設單位管理費、工程監(jiān)理費、啟動試運、環(huán)境評估等各項費用）。
項目達產后主要收入來自發(fā)電收入，主要成本來自折舊：首先假設該項目資金100%來自自有資金投資的情況下，則項目主要的收入、成本情況如下：1）收入：項目達產后，假設100%利用率，年處理垃圾29萬噸，按照58元/噸的處置費用（參考公司整體垃圾處置項目平均處置費），則項目除增值稅后年垃圾處置收入為1448萬元；按照0.65元/度的發(fā)電收入，每噸垃圾發(fā)電280度，上網率96%測算，則扣除增值稅后年垃圾發(fā)電收入為4361萬元；2）成本：根據(jù)非公開發(fā)行說明書，項目年成本約為4143萬元，其中：折舊占比47%（天楹按照資產預計使用壽命與該BOT項目特許經營權協(xié)議規(guī)定的經營期孰低確定，基本上折舊年限在20年）、原材料占比20%、工資及福利占比15%、維護費用（考慮大修、年修及日常維護費用）占比11%、污水及爐渣處置占比7%；3）稅金及附加：城市建設附加費、教育附加費及地方教育附加分別是7%、3%和2%；4）其他收益：主要考慮增值稅退稅收益，垃圾發(fā)電收入按照即征即退100%，垃圾處置費收入按照即征即退70%測算；5）所得稅：實行三免三減半的政策。
情景1：不考慮項目融資結構的項目IRR測算：依據(jù)上面的投資數(shù)據(jù)和現(xiàn)金流數(shù)據(jù)，我們計算得到該項目的IRR為8.0%，根據(jù)我們的敏感性分析，假設垃圾處置費在48-68元/噸，噸垃圾發(fā)電量在220-320千瓦時/噸變動，該項目的IRR變動區(qū)間為4.6%-10.3%。
情景2：考慮項目融資結構的資本金IRR測算：我們假設項目的資本結構為70%債務，30%自有資金，參考中國天楹的公司財務狀況，假設債務資金的綜合成本為6.5%，則在項目運營期每年會多出1804萬元財務費用，依據(jù)之前的投資數(shù)據(jù)和現(xiàn)金流數(shù)據(jù)，我們計算得到該項目的資本金IRR為17.0%，根據(jù)我們的敏感性分析，假設垃圾處置費在48-68元/噸，噸垃圾發(fā)電量在220-320千瓦時/噸變動，該項目的資本金IRR變動區(qū)間為7.7%-23.2%。假設債務融資成本在7.1%-5.9%，發(fā)電量上網比例在81%-96%變動，則該項目的資本金IRR變動區(qū)間為10.7%-19.0%。
目前競爭格局分散，我們預計未來龍頭市占率將提升
根據(jù)2016年底垃圾焚燒項目在手規(guī)模排序，目前垃圾焚燒行業(yè)主要的參與者包括：1）國企：康恒環(huán)境、光大國際、中國環(huán)境保護集團、北京控股、啟迪桑德、深圳能源、綠色動力環(huán)保、上海環(huán)境、瀚藍環(huán)境、首創(chuàng)環(huán)境等；2）民企：錦江環(huán)境、重慶三峰、盛運環(huán)保、浙江旺能、粵豐環(huán)保、中國天楹、圣元環(huán)保、偉明環(huán)保、盈峰環(huán)境等；3）外企：威立雅中國等。垃圾焚燒行業(yè)的參與者以國企和民企為主，從在手項目量的角度看，國企市占率大約53%，民企市占率大約45%，外企市占率大約2%。
大部分垃圾焚燒公司在促進在手項目逐步落地的同時，進行產業(yè)鏈橫向和縱向延伸，目標打造固廢城市綜合服務商。1）橫向產業(yè)鏈延伸：綠色動力環(huán)保積極擴充其他固廢領域處理能力，包括生活垃圾、醫(yī)療垃圾、工業(yè)危廢等領域，盛運環(huán)保積極拓展餐廚垃圾、醫(yī)療廢棄物、電子廢棄物等固廢領域；2）縱向產業(yè)鏈延伸：啟迪桑德目前正在積極拓展其環(huán)衛(wèi)云戰(zhàn)略，三網融合（環(huán)衛(wèi)+再生資源+垃圾分類）為核心，衍生出五位一體業(yè)務——社區(qū)服務+生活垃圾分類+環(huán)衛(wèi)作業(yè)+再生資源回收+供應鏈物流服務；中國天楹以垃圾焚燒起家，目前正在向上游的分類、收運、中轉和綜合環(huán)衛(wèi)方向發(fā)展，并在逐步打造智能環(huán)衛(wèi)+再生資源平臺。3）多板塊業(yè)務協(xié)同發(fā)展：比如污水+固廢、燃氣+固廢等，如：光大國際、北京控股、瀚藍環(huán)境等。
垃圾焚燒會計處理方法各不相同。下面我們選取了行業(yè)里一些主要的上市公司分析，匯總如下表，其中：BOT計入工程收入的主要有錦江環(huán)境、光大國際、上海環(huán)境、瀚藍環(huán)境、啟迪桑德、盛運環(huán)保、綠色動力；BOT計入設備銷售收入的主要有：光大國際、中國天楹、啟迪桑德、盛運環(huán)保，設備銷售的毛利率大約在40%左右；各公司的運營毛利率有一定差異，大部分公司2016年毛利率出現(xiàn)了同比下滑，預計由于新投運項目的盈利能力不如老項目所致。其中偉明環(huán)保垃圾發(fā)電項目毛利率高出行業(yè)平均較多，主要是因為設備折舊費用少，設備折舊費用可以占到垃圾焚燒成本的40%-50%，而偉明環(huán)保的設備折舊較少主要有兩點原因：1）偉明環(huán)保自產爐排爐設備，同時不計設備銷售收入，因此在在建工程確認時并不包含設備毛利（一般設備毛利率約40%），因此最終轉入無形資產特許經營權
的金額比其他公司大約節(jié)省了40%的設備投資；2）偉明環(huán)保采取的折舊方法是按照特許經營權年限折舊，按照2016年特許經營權折舊的數(shù)據(jù)估計，綜合折舊年限在25年，折舊年限長于啟迪桑德、瀚藍環(huán)境、中國天楹、光大國際（這些公司采取特許經營權和資產使用年限孰短的方法折舊，一般綜合折舊年限為20年）。
行業(yè)競爭格局較為集中，但相比美國還有很大提升空間。由于越來越多的資本加入到垃圾焚燒發(fā)電市場，供需結構發(fā)生變化，行業(yè)競爭激烈，目前垃圾焚燒項目IRR已經下滑到8%-9%左右水平。按照2016年底我國已投運垃圾焚燒產能市場占有率統(tǒng)計看，前三名分別為錦江環(huán)境、康恒環(huán)境、光大國際，市場占有率分別為11.2%、10.6%和9.1%。和美國CVA67%的市占率相比仍有較大提升空間。
行業(yè)市場集中度提升指日可待。根據(jù)E20以及公司公告統(tǒng)計，截至2016年底，行業(yè)內主要參與者在中國的在手垃圾處理能力已經達到54萬噸/日，和2020年59萬噸/日的目標接近，如果各個公司的在手項目均在2020年達產，那么目前在手項目的競爭格局應該可以暗示2020年的競爭格局。但事實上，很多遲遲不開工是有原因的，主要有以下幾點：1）民眾反對，選址問題難解決：2）由于很多項目從拿項目到開建間隔較久，政策、投資、融資環(huán)境都發(fā)生了較大變化，政府和企業(yè)對某些條款意見出現(xiàn)不一致；3）城市垃圾收運體系不健全，垃圾數(shù)量和質量難有保障；4）企業(yè)融資渠道匱乏或者融資成本過高。按照2016年底在手垃圾處理能力的結構看，前三名分別為光大國際、中國環(huán)境保護集團、錦江環(huán)境，市場占有率分別為9.4%、9.0%和8.8%。但我們認為未來垃圾焚燒行業(yè)集中度將高于在手項目隱含的集中度，因為一些企業(yè)可能轉讓其在手項目，2017年9月27日，盛運環(huán)保已經公告意向轉讓5個垃圾焚燒項目85%股權，目標價不超過7.5億元。
測算已投運和在手項目IRR和NPV的主要假設：1）所有項目建設期2年（含有半年試運營期），運營期30年；2）項目投資額未公布，則參考已知項目的平均單位投資額，大約單位噸/日處理能力在30-50萬元；3）項目資本結構參考公司2016年底的資產負債率以及有息負債情況假設；4）折舊年限按照公司的會計準則描述以及攤銷費用占無形資產比例倒推得出；5）貸款費用參考公司2016年的綜合財務成本（利息費用/有息負債均值）；6）運營期成本結構參考中國天楹延吉項目，沒有考慮各公司運營管理能力的差異，統(tǒng)一假設：原材料、工資及福利、維修和環(huán)保費用占比分別為14%/10%/10%；7）所得稅三免三減半，增值稅發(fā)電即征即退100%，垃圾處理費即征即退70%；7）NPV均假設資本金要求回報率為8%計算。
我們發(fā)現(xiàn)從總的資本金IRR角度看，已投運項目總IRR：瀚藍環(huán)境（29%）>偉明環(huán)保（27%）>光大國際（25%）>中國天楹（22%）>上海環(huán)境（19%）>啟迪桑德（14%）>盛運環(huán)保（9%）；在建/籌建項目總IRR：瀚藍環(huán)境（27%）>光大國際（26%）>偉明環(huán)保（20%）>上海環(huán)境（18%）>啟迪桑德（16%）>中國天楹（16%）>盛運環(huán)保（5%）。我們認為各企業(yè)垃圾發(fā)電在手項目資本金IRR的差異原因主要來自：1）項目質量：瀚藍環(huán)境、光大國際、上海環(huán)境、偉明環(huán)保、中國天楹等企業(yè)的項目主要在東部發(fā)達地區(qū)，因此垃圾廠產能利用率高、垃圾熱值較高，噸垃圾發(fā)電量大；2）各公司融資能力的差異：光大國際由于在港股上市、資金優(yōu)勢較明顯，瀚藍環(huán)境、上海環(huán)境作為地方國企，有一定資金優(yōu)勢，偉明環(huán)保是資產負債率最低的垃圾發(fā)電企業(yè)，融資成本也比較低。
看好資金實力強、自產優(yōu)質設備以及運營水平突出的企業(yè)——通過整合存量項目擴大市場份額。我們認為隨著行業(yè)競爭激烈化，環(huán)保要求趨嚴，融資環(huán)境趨緊，對公司的技術水平、管理運營和資金實力提出了更高要求，此前依靠政府資源獲取垃圾焚燒特許經營權的許多小型地方性企業(yè)將面臨更大挑戰(zhàn)，目前一些在手項目由小企業(yè)投資可能并不能賺錢。考慮到垃圾發(fā)電運營期主要成本為折舊（約占收入的20%-30%）、主要費用為財務費用（約占收入的10%-30%），我們認為資金實力雄厚（資金多，融資成本低）、設備優(yōu)勢突出（設備約占總投資40%，如果設備可以節(jié)省成本則可以節(jié)省折舊費用）和運營水平高（節(jié)省運營期的材料、運維費用等經營費用）的優(yōu)質企業(yè)有望憑借市場競爭力擴大市場份額。主要包括：錦江環(huán)境、光大國際、瀚藍環(huán)境、上海環(huán)境等。
來源:華泰證券研究所 作者:王瑋嘉團隊
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