盈利能力堪比茅臺，是真是假？
同樣一個行業(yè)，為何有人哭有人笑？有的企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展，有的則面臨破產(chǎn)重組？
今天來聊聊垃圾焚燒行業(yè)。主要從行業(yè)關(guān)鍵指標(biāo)、盈利能力、持續(xù)盈利能力等方面分析。
先來點前菜，了解下行業(yè)基本情況。
行業(yè)規(guī)模、天花板：高速增長的千億市場。
垃圾處理有三種形式：填埋焚燒及其它（堆肥等）。受制于城市土地資源限制，焚燒是其中增長最快的處理方式，2004-2016年，焚燒復(fù)合增長率達26.27%，目前約占1/3份額。預(yù)計還有1倍增長空間。根據(jù)E20研究院測算，到2020年，我國垃圾焚燒處理率將達到50%，市場投資空間、建設(shè)空間約在1,000億元左右。
競爭結(jié)構(gòu)：
目前我國焚燒發(fā)電行業(yè)的布局搶灘已白刃相接，焚燒市場占有率前10家企業(yè)合計市場占有率已達80%，市場格局基本形成并趨于穩(wěn)定，現(xiàn)有格局較難打破。領(lǐng)先企業(yè)基本為全產(chǎn)業(yè)鏈模式，并積極通過并購快速搶占技術(shù)和市場。
主菜來了。
行業(yè)關(guān)鍵指標(biāo)：
項目個數(shù)及規(guī)模：包括已運營、試運營、在建、儲備項目；
垃圾熱值：決定了噸垃圾發(fā)電量，項目所在地越發(fā)達，熱值越高；
處理費：與當(dāng)?shù)刎斦案偁幊潭扔嘘P(guān)；
電價：全國統(tǒng)一為0.65元／kwh；
會計準(zhǔn)則：使用不同會計準(zhǔn)則對財務(wù)報表影響較大。
盈利能力：
通常垃圾焚燒企業(yè)利潤由四部分構(gòu)成：
1發(fā)電利潤：發(fā)電量*電價–運營成本–折舊攤銷等-財務(wù)費用
2垃圾處理費：垃圾處理量*噸垃圾處理費
3BOT建設(shè)利潤
4設(shè)備銷售及EPC等利潤
1發(fā)電利潤及2垃圾處理利潤：
該部分為項目運營利潤，通常毛利率較高，具有可持續(xù)性，決定了企業(yè)的持續(xù)盈利能力。
典型的垃圾焚燒發(fā)電項目為例，規(guī)模1000噸／日，其現(xiàn)金流如下：
垃圾焚燒發(fā)電項目現(xiàn)金流：
電價全國統(tǒng)一為0.65元/kwh(噸入廠垃圾上網(wǎng)電量不超過280kwh，按0.65計算，超過部分按火電上網(wǎng)電價計算)，總投資通常為40-50萬/噸，運營成本為100元、噸左右，全國差別不大。垃圾處理費一般為發(fā)電收入的1/4-1/3。
所以，決定項目盈利的主要因素為垃圾熱值，即噸垃圾上網(wǎng)電量。
下圖可以看出，粵豐環(huán)保、瀚藍(lán)環(huán)境、偉明環(huán)保、上海環(huán)境等，具有較高的盈利能力，因為其項目多在廣州、浙江、上海等發(fā)達區(qū)域。
3建設(shè)利潤
按照大陸會計準(zhǔn)則，B外包項目不計入營業(yè)收入及利潤，BOT自建項目則按照建設(shè)進度計入。而按照香港會計準(zhǔn)則，無論BOT項目是否外包，都可計入營業(yè)收入及利潤。因此港股上市的企業(yè)且在建項目較高者，如光大，大部分利潤來自建設(shè)收入，但并不產(chǎn)生現(xiàn)金流。
4設(shè)備銷售及EPC等利潤
該部分取決于企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈。全產(chǎn)業(yè)鏈的三峰環(huán)境，具有較多的設(shè)備銷售及EPC收入，其余企業(yè)則較少。此外，對內(nèi)銷售的設(shè)備并不產(chǎn)生現(xiàn)金流。
其它：會計準(zhǔn)則的影響。
垃圾焚燒發(fā)電通常為BOT/BOO項目，相關(guān)會計準(zhǔn)則具有靈活性，因此要注意不同企業(yè)的不同處理方式。
如前所述，香港及大陸準(zhǔn)則對建設(shè)利潤處理不同，因此尤其要注意港股收入結(jié)構(gòu)；
而同樣運用大陸準(zhǔn)則，對于BOT合同是否保底，也可分為無形資產(chǎn)及金融資產(chǎn)處理；對于形成的或有負(fù)債估值也有差別。
如偉明環(huán)保，毛利率及凈利率堪比茅臺。
如此高的凈利率原因有2個，未計入建設(shè)收入，及或有負(fù)債折現(xiàn)方式影響。若去除此會計準(zhǔn)則影響，則偉明環(huán)保毛利率將降低10個百分點。
參考偉明環(huán)保招股書第476頁：
“由于會計處理方式的不同，公司毛利率與行業(yè)同類上市公司并不完全可比。公司將BOT項目投資建設(shè)形成的廠房設(shè)備等計入無形資產(chǎn)，按照BOT經(jīng)營年限以直線法攤銷。BOT經(jīng)營年限一般比計入固定資產(chǎn)的廠房設(shè)備折舊年限長。此外，公司為使BOT項目在運營期間及移交前保持正常運轉(zhuǎn)能力，對項目運營中將要發(fā)生的設(shè)備大修、重置及恢復(fù)性大修等費用支出按照《企業(yè)會計準(zhǔn)則第13號—或有事項》的規(guī)定確認(rèn)為預(yù)計負(fù)債，同時由于項目特許經(jīng)營期限較長、貨幣時間價值影響重大，將該等費用支出按照一定折現(xiàn)率折現(xiàn)后的現(xiàn)值確認(rèn)為無形資產(chǎn)原值，預(yù)計負(fù)債及無形資產(chǎn)原值的差額確認(rèn)為未確認(rèn)融資費用，未確認(rèn)融資費用按照實際利率法下的攤銷額計入公司的財務(wù)費用;而上述行業(yè)同類上市公司并未將預(yù)計發(fā)生的該等設(shè)備大修、重置及恢復(fù)性大修支出確認(rèn)為預(yù)計負(fù)債，導(dǎo)致公司項目運營成本中計的折舊攤銷成本與行業(yè)同類上市公司不完全可比?！?/p>
持續(xù)盈利能力：
垃圾焚燒運營為特許經(jīng)營，具有區(qū)域壟斷性。而且垃圾量隨著經(jīng)濟發(fā)展增長而增長，通常運營收益會越來越好。因此除了項目質(zhì)量，未來運營項目越多，持續(xù)盈利能力越強。
垃圾焚燒同時具有重資產(chǎn)特性，單個項目投資70%靠融資，因此國企較民企有更大優(yōu)勢；
目前緊縮的金融環(huán)境，導(dǎo)致部分民營垃圾發(fā)達企業(yè)（如盛運環(huán)保）現(xiàn)金流斷裂，不得不賣身于國企，以求生存。
此外，按照目前行業(yè)發(fā)展情況，地方政府更傾向于解決多個污染源問題，因此全產(chǎn)業(yè)鏈模式更有競爭力，如同時配建餐廚處理、農(nóng)林廢棄物，甚至工業(yè)廢棄物等等產(chǎn)業(yè)園形態(tài)。
總之，持續(xù)盈利能力影響因素包括：現(xiàn)有現(xiàn)金流、在建規(guī)模、儲備項目、融資能力、新項目開拓能力（全產(chǎn)業(yè)鏈能力）等。
結(jié)論：
1盈利能力取決于現(xiàn)有項目質(zhì)量。所在地越發(fā)達，垃圾熱值越高，盈利能力強；
2持續(xù)盈利能力取決于項目質(zhì)量、融資能力、新項目獲取能力；
要深入了解垃圾焚燒行業(yè)，不能僅關(guān)注財務(wù)報表，而是要深入了解產(chǎn)業(yè)特點，關(guān)注盈利質(zhì)量，抓住幾個行業(yè)關(guān)鍵指標(biāo)；
任何行業(yè)分析也是如此。
來源:綠眼金睛 作者:張文藝
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