報告摘要：他山之石，國際視野下的垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)新聞專題">垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)
美國垃圾處理以填埋為主，焚燒占比僅 13%，主要集中在佛羅里達及東北部地區(qū)， 垃圾焚燒發(fā)電量僅占全美總發(fā)電量的 0.4%。1975-1995 年是美國垃圾焚燒發(fā)電 行業(yè)的黃金二十年，期間誕生了龍頭企業(yè) CVA。CVA 通過一系列外延并購迅速 擴大規(guī)模，目前產(chǎn)能達到 5.5 萬噸/日，約占美國固廢年產(chǎn)生量 8%，占美國年垃 圾焚燒量的 67%。 由于國土面積的限制，日本垃圾焚燒率近 70%，高居世界第一。日本垃圾焚燒廠數(shù)量多，技術(shù)先進，但單體規(guī)模小，僅約 50%的焚燒廠日處理能力超過 100 噸。 與 CVA 不同，日本國內(nèi)巨頭日立造船更注重技術(shù)研發(fā)，引領(lǐng)世界垃圾焚燒技術(shù) 的發(fā)展。
中國垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)：群雄并起、大有可為
中國垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)歷經(jīng)四個發(fā)展階段，目前正處于高質(zhì)量成長期。2017 年 生活垃圾焚燒率為 39.33%，總體仍處于較低水平；人均固廢清運量僅為美國 1/3， 我們測算“十三五”期間垃圾焚燒發(fā)電設(shè)備、工程及運營總市場規(guī)模 3120 億。 從競爭格局來看，目前群雄并起，CR10 僅 46%。參考美、日經(jīng)驗，我們對中國 垃圾焚燒行業(yè)未來發(fā)展趨勢提出了三點判斷：①焚燒產(chǎn)能迅速增長，將成為行業(yè) 主流；②環(huán)保標準趨嚴，行業(yè)整合加速，集中度有望提升；③綜合能力強的區(qū)域 龍頭將在新一輪行業(yè)競爭中脫穎而出。
看好垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的四大理由
與環(huán)保其它細分相比，我們看好垃圾焚燒行業(yè)主要基于：①行業(yè)仍處于快速成長 期， 3120 億市場空間有待釋放。②商業(yè)模式清晰，市場化程度更高。③盈利能 力強，毛利率、凈利率均處于領(lǐng)先水平。④現(xiàn)金流好，回款周期短。
風險提示
項目進度或不及預(yù)期，投資大導(dǎo)致現(xiàn)金流緊張
投資策略：看好綜合實力強的區(qū)域固廢龍頭
垃圾焚燒發(fā)電所需的補貼基金在國家可再生能源補貼基金中占比僅 5.4%，目前 全國各地仍處于垃圾焚燒處置占比急需提升的階段，垃圾焚燒發(fā)電的垃圾減量化 效果明顯，是化解“垃圾圍城”問題的重點途徑，因此市場擔憂的垃圾焚燒上網(wǎng) 電價下調(diào)的概率非常低。從美國、日本兩大成熟發(fā)達國家的發(fā)展歷程來看，中國 垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)尚處于成長期，行業(yè)競爭將更加有序化，技術(shù)、資金、項目拓 展等綜合實力強的區(qū)域龍頭企業(yè)將在新一輪行業(yè)競爭中占據(jù)有利位置。重點推薦 瀚藍環(huán)境、上海環(huán)境、偉明環(huán)保。
重點公司盈利預(yù)測及投資評級
投資摘要
關(guān)鍵結(jié)論與投資建議
我國人均固廢清運量僅為美國 1/3，我們測算“十三五”期間垃圾焚燒發(fā)電設(shè)備、 工程及運營總市場規(guī)模 3120 億。目前群雄并起，競爭格局分散， CR10 僅 46%。 我們判斷：①焚燒產(chǎn)能迅速增長，將成為行業(yè)主流；②環(huán)保標準趨嚴，行業(yè)整合加速，集中度有望提升；③綜合能力強的區(qū)域龍頭將在新一輪行業(yè)競爭中脫 穎而出。從美國、日本兩大成熟發(fā)達國家的發(fā)展歷程來看，中國垃圾焚燒發(fā)電 行業(yè)尚處于成長期，行業(yè)競爭將更加有序化，技術(shù)、資金、項目拓展等綜合實力強的區(qū)域龍頭企業(yè)將在新一輪行業(yè)競爭中占據(jù)有利位置。重點推薦偉明環(huán)保、 瀚藍環(huán)境、上海環(huán)境。
核心假設(shè)或邏輯
第一，從美國、日本的垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)發(fā)展歷程來看，中國仍處于行業(yè)成長期。我國人均固廢清運量僅為美國 1/3，發(fā)展空間廣闊。
第二，目前中國垃圾焚燒競爭格局分散。隨著環(huán)保標準趨嚴及環(huán)保督查的持續(xù)開展，行業(yè)整合將加速，行業(yè)集中度有望提升。
與市場預(yù)期不同之處
第一，市場認為垃圾焚燒發(fā)電市場成熟，未來發(fā)展空間有限。我們通過詳細研 究美國、日本兩大成熟市場的發(fā)展歷程發(fā)現(xiàn)，中國的垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)與美國、日本仍有很大差距，仍處于成長期，發(fā)展空間廣闊。經(jīng)過詳細測算，“十三五”期間中國垃圾焚燒發(fā)電設(shè)備、工程及運營總市場規(guī)模 3120 億。
第二，市場擔憂鄰避效應(yīng)會阻礙垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的發(fā)展。我們通過研究日本 在避免鄰避效應(yīng)的措施發(fā)現(xiàn)，通過積極有效的行動可以很大程度地避免鄰避效應(yīng)，日本為中國處理鄰避效應(yīng)問題提供了很多有益的借鑒。
第三，市場擔憂垃圾焚燒發(fā)電上網(wǎng)電價會下調(diào)。我們對垃圾焚燒發(fā)電上網(wǎng)電價補貼占可再生能源基金支出的占比情況進行了詳細分析，發(fā)現(xiàn)垃圾焚燒發(fā)電所 需的補貼基金在國家可再生能源補貼基金中占比僅 5.4%。目前全國各地仍處于垃圾焚燒處置占比急需提升的階段，且垃圾焚燒發(fā)電的垃圾減量化效果明顯， 是化解“垃圾圍城”問題的重點途徑，因此我們認為短期垃圾焚燒上網(wǎng)電價補 貼下調(diào)的可能性很小。
股價變化的催化因素
第一，市場逐漸認可運營類企業(yè)的商業(yè)模式，將運營類企業(yè)和工程類環(huán)保企業(yè) 區(qū)別對待，估值有望修復(fù)。
第二，垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)繼續(xù)保持高速增長，公司訂單持續(xù)增加。
第三，行業(yè)集中度提升給龍頭公司更大成長空間，龍頭公司享受估值溢價。
核心假設(shè)或邏輯的主要風險
第一，政策推進力度不及預(yù)期。
第二，項目進度或不及預(yù)期。
第三，投資大導(dǎo)致現(xiàn)金流緊張。
正文
他山之石，國際視野下的垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)
世界垃圾焚燒發(fā)展演變帶來成長契機
垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)經(jīng)歷了上百年的發(fā)展歷史。在出現(xiàn)垃圾焚燒技術(shù)之前，主要 通過填埋的方式來處理垃圾，但填埋方法不當引發(fā)了傳染病的蔓延，人們不得不尋找新的垃圾處理途徑。1896年德國漢堡建起了世界上最早的垃圾焚燒處理廠，自此人類開始對垃圾進行科學處理、資源化利用的新里程。垃圾焚燒是產(chǎn)業(yè)革命的產(chǎn)物，也是垃圾處理現(xiàn)代化的開始?；赝麣v史，垃圾焚燒的推進演變 可分為三個階段：萌芽階段、發(fā)展階段和成熟階段，反映了垃圾焚燒技術(shù)不斷 更新進步、城市生活垃圾不斷增多、人類環(huán)保意識不斷加強的發(fā)展趨勢。
美國：20 年黃金發(fā)展期，龍頭公司市占率超過 50%
美國從 20 世紀 70 年代開始進入垃圾焚燒行業(yè)黃金發(fā)展期，與國際上垃圾焚燒行 業(yè)進入成熟階段的時間基本一致。當時人們對垃圾處理提出了更高的要求——要能夠防治污染、有利于環(huán)境保護，因此新型環(huán)保的垃圾焚燒技術(shù)在世界范圍內(nèi)得到了大力推崇，由此推動了美國垃圾焚燒行業(yè)的高速發(fā)展。
1975-1995 年為美國垃圾焚燒行業(yè)黃金二十年
垃圾產(chǎn)生量的變化趨勢是影響垃圾處理量的直接因素。從上世紀 60 年代開始， 美國城市的固體廢物產(chǎn)生量開始以年化1.5%的速度快速增長了40年，總固廢產(chǎn)生量從1960年的8800萬噸增長到2000年的2.5億噸，而人均固廢產(chǎn)生量也從2.68磅/天增加到了4.75磅/天。美國的垃圾清運量2000年左右達到頂峰，之后由于回收比例的提升和人們環(huán)保意識的增長，人均垃圾量有所下降，到 2015 年美國人均產(chǎn)生 4.5 磅/天左右的固體廢棄物。
美國垃圾熱值是中國的2倍。美國經(jīng)濟發(fā)達，居民生活水平高，形成的生活垃圾數(shù)量龐大，且具有相當高比例的可再生利用成分。美國垃圾熱值從上世紀90年代的10000kj/kg 上升到了2010年的13000kj/kg，是中國垃圾熱值的2倍多。為順應(yīng)垃圾焚燒應(yīng)用的潮流，美國嘗試將垃圾處理方式逐漸由填埋轉(zhuǎn)向焚燒。從20世紀80年代起，政府投資了70多億美元，興建了近90座焚燒廠，年處理能力達到了3000萬噸。
1975-1995年是美國垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的黃金二十年。這期間，美國垃圾焚燒發(fā)電廠建設(shè)速度加快，垃圾焚燒處理能力同步提升。2000年前后進入穩(wěn)定期，整體變動不大，垃圾焚燒工廠維持在80多個，處理能力維持在9萬多噸/日的水平。2010年，美國運行的垃圾焚燒廠共有87家，主要分布在東部和西部州， 其中紐約州最多達到10家。單廠的平均焚燒量為1075噸/日，單臺爐平均處理量為418噸/日；裝機量為258.3萬千瓦，單位垃圾平均發(fā)電量為699千瓦時/噸；也有部分焚燒爐熱量用于產(chǎn)蒸汽供熱。2015年，美國生活垃圾焚燒發(fā)電項目有71個，總處理能力8.6萬噸/日，總裝機254.7萬千瓦。2015年之后，由于陸續(xù)有部分工廠退役，工廠數(shù)量和垃圾處理能力出現(xiàn)下降趨勢。
美國垃圾處理以填埋為主，焚燒占比僅 13%
美國的垃圾處理主要有填埋、回收/堆肥、焚燒發(fā)電 3 種方式。早在 2000 年之 前，美國進行了一次大規(guī)模的“去填埋化”，盡管如此填埋仍然是美國最主要、 應(yīng)用最廣泛的一種垃圾處理方式。2015 年，美國共產(chǎn)生 2.62 億噸垃圾，其中 填埋處理占比 52.5%、回收處理占比 25.8%、堆肥處理占比 8.9%，而焚燒處理 占比僅 12.8%，這一比例在世界發(fā)達國家中處于較低水平。我們分析認為，造 成這一現(xiàn)象主要有以下原因：1）美國的土地資源充裕、幅員遼闊，廉價填埋場 很多，相對于昂貴的焚燒發(fā)電來說更具有成本優(yōu)勢，這也使得垃圾填埋較回收 和焚燒方式長期占優(yōu)；2)一些州的政府官員擔心焚燒發(fā)電方式會影響國家推出 的垃圾回收計劃；3)公眾的和環(huán)保組織反對的壓力，鄰避思維顯著。這三大原 因?qū)е旅绹鴩鴥?nèi)垃圾焚燒廠數(shù)量少，市場規(guī)模極為有限。
焚燒發(fā)電集中佛羅里達及東北部地區(qū)，發(fā)電量僅占全美總電量 0.4%
美國垃圾焚燒發(fā)電廠主要集中在佛羅里達及東北部地區(qū)。2015 年美國 20 個州 共計建設(shè) 71 個垃圾焚燒發(fā)電廠，總發(fā)電量達到 2.3 千兆瓦。這些垃圾焚燒發(fā)電 廠主要集中在佛羅里達和東北部四個州，佛羅里達及東北部地區(qū)的垃圾焚燒發(fā) 電能力占全美垃圾焚燒廠發(fā)電總能力 61%，發(fā)電量占全美總垃圾焚燒發(fā)電量 64%，其中佛羅里達的發(fā)電量占到了 20%以上。佛羅里達屬于美國最大的垃圾 焚燒發(fā)電聚集地，棕櫚灘可再生能源設(shè)施 2 號成為了 20 多年以來首個并網(wǎng)發(fā)電 的垃圾焚燒發(fā)電設(shè)備，也是美國最大的電儀垃圾焚燒發(fā)電機。
美國垃圾發(fā)電量占總發(fā)電量的 0.4%。根據(jù)美國能源信息署統(tǒng)計，2015 年，美 國通過垃圾焚燒發(fā)電廠的發(fā)電量占總發(fā)電量約 0.4%。美國垃圾成分由兩部分構(gòu) 成：一是占比近 60%的生物質(zhì)材料，包括紙、紙板、食物垃圾、草屑樹葉、木 頭、皮革制品；二是占比約 40%的非生物材料，包括塑料、金屬和石油制品。 其中生物質(zhì)材料由于能量值較少，發(fā)電量僅占凈發(fā)電量 50%左右。
“專注主業(yè)+外延并購”，CVA 市占率近七成
1992年4月16日，CVA成立于特拉華州，其前身為 Danielson Holding Corporation。公司總部位于美國新澤西州，全職雇員3,800人，是世界最大的轉(zhuǎn)廢為能基礎(chǔ)設(shè)施和其它廢物處理及可再生能源生產(chǎn)業(yè)務(wù)的擁有者和運營商之一。公司業(yè)務(wù)包括垃圾處理、垃圾發(fā)電、金屬回收和其他。從 2016 年年報數(shù) 據(jù)來看，垃圾處理營收占比最高，全年收入達到 11.87 億美元，占比 70%；發(fā) 電業(yè)務(wù)次之，營收達到 3.7 億美元，占比 22%；金屬回收和其他業(yè)務(wù)收入為 0.61/0.81 億美元，占比分別為 3%、5%。
2004-2008 年間，CVA 快速崛起，市占率從 27%提升至 53%，成為美國垃圾 焚燒發(fā)電市場的龍頭。2010-2016 年這 7 年內(nèi) CVA 一直維持著近 70%的市占 率。2016 年，CVA 年垃圾處理能力約 2000 萬噸，占全美總年處理能力比重達到 67%。 2016 年底，CVA 擁有與經(jīng)營 45 個垃圾焚燒發(fā)電廠，此外公司還 有 11 個額外能源發(fā)電設(shè)施，包括木材生物質(zhì)與水力再生能源發(fā)電設(shè)施、18 個 轉(zhuǎn)運站、12 個環(huán)境服務(wù)設(shè)施、1 個區(qū)域金屬回收設(shè)施和 4 個垃圾填埋場。CVA 的垃圾焚燒發(fā)電廠處理垃圾能力達到了 5.5 萬噸/日，年處理能力達到了 2000 萬噸，約占美國固廢年產(chǎn)生量 8%，占美國年垃圾焚燒量的 67%。
固定資產(chǎn)金額大，資產(chǎn)負債率較高。垃圾焚燒行業(yè)總資產(chǎn)屬性決定了公司固定 資產(chǎn)在總資產(chǎn)的占比以及資產(chǎn)負債率一直處于較高水平。CVA 歷年的固定資產(chǎn) 金額均超過 24 億美元，占總資產(chǎn)的比重也超過了 50%。其資產(chǎn)負債率也一直 維持在 70%左右。
收購重慶三峰 40%股權(quán)，進軍中國市場。2007 年，CVA 購買了重慶鋼鐵集團 旗下重慶三峰環(huán)境 40%股份，正式進軍中國垃圾焚燒發(fā)電市場。CVA 參與投資 了多項中國的垃圾焚燒發(fā)電項目，將自身優(yōu)秀的垃圾焚燒發(fā)電項目的設(shè)計建設(shè) 運營經(jīng)驗應(yīng)用到更廣闊的海外市場中，尤其是垃圾產(chǎn)生量巨大、垃圾焚燒技術(shù) 尚不成熟的東南亞市場。CVA 通過重慶三峰環(huán)境的平臺，迅速將項目業(yè)務(wù)擴張 至其他國家地區(qū)，包括德國、印度、埃塞俄比亞、泰國、斯里蘭卡、越南、巴 西等。從地區(qū)分布來看，亞太地區(qū)仍然是項目集中區(qū)域，該地區(qū)的市場空間極 具潛力。
日本：垃圾焚燒先行者，焚燒處置率世界第一
最早應(yīng)用焚燒技術(shù)，發(fā)展歷程超百年
日本作為發(fā)達國家，受到國土面積小的限制，垃圾處理僅靠填埋無法滿足其日益增 長的垃圾產(chǎn)生量，因此日本成為了世界上最早使用焚燒技術(shù)進行垃圾處理的國家。日本垃圾焚燒發(fā)展已經(jīng)超過了 100 年，它的發(fā)展過程極具代表性，主要可以分為 三個階段：啟蒙階段、快速發(fā)展階段和行業(yè)集中階段。
第一階段：啟蒙階段（1900-1955）
1900 年，日本制定了第一部垃圾處理相關(guān)的法律《污物掃除法》，規(guī)定各自治體 有義務(wù)進行垃圾收集處理，由此開啟了日本的垃圾焚燒啟蒙時期。1924 年，日本 東京建成了首座垃圾焚燒廠，正式開始應(yīng)用垃圾焚燒技術(shù)。1930 年，日本對《污 物掃除法》進行了修改，強調(diào)了各自治體要進行“垃圾焚燒”的義務(wù)，至此日本開 始由政府主導(dǎo)垃圾焚燒。
第二階段：快速發(fā)展階段（1956-1990）
這個階段，日本迎來了經(jīng)濟的高速發(fā)展，致使國家的垃圾產(chǎn)生量呈現(xiàn)爆炸式增長。當時的焚燒能力無法滿足所有垃圾的處理需求，因此出現(xiàn)了為焚燒直接填埋的情況，造成了環(huán)境的嚴重污染，聞名的海上垃圾填埋場夢之島也受到了蒼蠅之災(zāi)。1956 年，東京都制定了《焚燒工廠建設(shè)十年計劃》，期望加快國家垃圾焚燒的發(fā)展。1963 年和 1970 年，政府也分別推出了《生活環(huán)境設(shè)施整備緊急措施法》及《廢棄物處 理及清掃相關(guān)法律》，促進了各區(qū)自行處理垃圾以及垃圾焚燒技術(shù)的進步，大大提 高了垃圾處理效率。
第三階段：行業(yè)集中階段（1991 至今）
行業(yè)集中階段主要出現(xiàn)了垃圾焚燒率下降、垃圾焚燒廠關(guān)停合并的情況。經(jīng)歷 了填埋場嚴重污染的情況之后，雖然民眾與政府在垃圾焚燒上達成了共識，但 對于垃圾焚燒廠的建設(shè)仍抱有抵觸和反對心理。20 世紀 90 年代，日本為了緩 和民眾矛盾、解決垃圾困境，開始大力推進垃圾分類處理和回收再利用。這個 階段起，日本的垃圾焚燒率逐漸有下降趨勢。1997 年日本的“二噁英”事件影 響極大，政府緊急采取強制措施，關(guān)停一些未達到標準的焚燒工廠，大力推進部分焚燒工廠合并。在此階段，《二噁英對策特別措施法》、《循環(huán)型社會形成推 進基本法》、各類廢棄物回收再利用相關(guān)的系列法律陸續(xù)出臺，使得垃圾焚燒率 和焚燒廠數(shù)量較以往有所下降，由此提升了行業(yè)集中度。
日本垃圾焚燒率近 70%，高居世界第一。由于國土面積的限制，日本不得不大量使用焚燒的方式來處理垃圾，減少填埋對土地資源的占用。日本的垃圾焚燒廠經(jīng)過上世紀 60-90 年代的高速增長之后，近十余年來數(shù)量逐漸減少，主要由于過去焚燒廠發(fā)展過于激進粗放導(dǎo)致污染問題嚴重，政府在公眾壓力下關(guān)停不 合格焚燒廠。2015 年日本生活垃圾焚燒發(fā)電項目約 376 個，總裝機 193.4 萬千瓦，年發(fā)電量約 82 億千瓦時。從垃圾焚燒率來看，日本在世界范圍內(nèi)焚 燒率最高的國家，遠高于美國。1955-1969 年，日本垃圾焚燒率從 30%迅速提 高至 50%以上，成為了垃圾處理的主要方式。2011 年，將近 80%的生活垃圾 被焚燒處理，而其余僅約 2%被填埋，18%被回收利用。2015 年，日本的焚燒率略有下降，但仍接近 70%，焚燒依舊占據(jù)主導(dǎo)地位。
日本垃圾焚燒廠數(shù)量多、單廠規(guī)模小。日本的垃圾焚燒廠數(shù)量是世界上最多的， 2000 年時就有超過 1700 座，之后隨著行業(yè)集中度逐漸提高，焚燒廠數(shù)量有所 下降，但 2011 年也有超過 1200 座，焚燒廠的基數(shù)仍然較大。歐洲地區(qū)焚燒廠 大約 500 座左右，中國焚燒廠超過 300 座，而美國焚燒廠僅 80 座左右，日本 的焚燒廠數(shù)量在世界范圍內(nèi)始終保持第一位，是全球第一大垃圾焚燒爐市場。
雖然日本垃圾焚燒廠數(shù)量多，但是單個垃圾焚燒廠的處理能力并不大，單體規(guī) 模比美國小很多。日本有 22%的焚燒廠日處理能力小于 30 噸，28%左右的焚 燒廠日處理能力在 30-100 噸之間，僅大約 50%的焚燒廠日處理能力超過了 100 噸。其中，100-300 噸/日的焚燒廠最普遍，數(shù)量接近 400 座，而高于 600 噸/ 日的大中型焚燒廠數(shù)量最少，還不足 100 座。在 2000 年后政府出臺強力政策 對焚燒廠進行合并，倡導(dǎo)替換原有的低效焚燒爐、更換處理能力更大的高效焚 燒爐。因此，雖然 10 余年間焚燒廠數(shù)量下降，但日本垃圾焚燒總處理能力沒有 發(fā)生太大的變化。
污染物排放標準高，二噁英排量控制有效。日本的垃圾焚燒技術(shù)成熟先進，在焚燒體量巨大的情況下，政府為了降低焚燒廢物排放對環(huán)境和公民健康造成傷害，專門建立了規(guī)定污染物排放標準的國家法律，可見日本對控制污染物的強制性和決心。法律規(guī)定，焚燒廠排放的一般污染物中，氮氧化物不得超過 187mg/m3、二氧化硫不得超過 71mg/m3、氯化氫不得超過 263mg/m3、重金屬不得超過 3mg/m3。以日本最著名的舞洲工廠的實際排放量作為對比，該工廠的各項污染物排放指標均遠遠小于標準量，氯化氫排放量更僅僅為標準量的 0.25%，足以證明日本焚燒技術(shù)優(yōu)秀、污染排放控制嚴格有效。
在焚燒廠產(chǎn)生的污染物中，對日本造成影響最大的污染源就是二噁英。日本在 20 世紀 50-60 年代曾進行過垃圾的大量無序焚燒，空氣與土壤中的二噁英含量 均嚴重超標。1997 年，垃圾焚燒廠排放的二噁英毒性當量總量達到了 6500 克， 其中生活垃圾焚燒廠排放 5000 克，工業(yè)廢物焚燒廠排放 1500 克，這是一個龐 大的數(shù)字，二噁英造成的危害是巨大的。20 世紀 90 年代，日本大氣中測得的 二噁英水平達到了其它工業(yè)國家的 10 倍，二噁英問題給公眾帶來了巨大的恐慌， 對垃圾焚燒產(chǎn)生了極大抵抗，也深深困擾著日本政府，一直在努力尋找有效的 方式減少二噁英排放。
日本政府后來采取的措施，是規(guī)定焚燒廠必須維持在 850-1100 攝氏度內(nèi)分解廢 棄物，焚燒爐內(nèi)煙氣在焚燒爐內(nèi)停留超過 2 秒鐘，并持續(xù)噴射活性炭等吸附劑， 然后使用布袋除塵器來捕集細微顆粒，從而最大限度減少二噁英的生成與排放。 日本法律規(guī)定的排放標準中，根據(jù)焚燒爐規(guī)模大小設(shè)置不同的標準量?？傮w來 看，最高不得超過 0.1ng-TEQ/M3N，高標準高要求使得日本的二噁英排放量急 劇下降，到 2011 年時，日本的垃圾焚燒廠排放二噁英毒性當量總量僅為 59 克， 其中生活垃圾焚燒廠排放 32 克，工業(yè)廢物焚燒廠排放 27 克，較 1997 年降低 了 99%。目前，日本垃圾焚燒廠排放物已經(jīng)接近空氣，二噁英的含量趨近于 0。
日立造船：世界級垃圾焚燒行業(yè)領(lǐng)頭羊，先進焚燒技術(shù)引領(lǐng)全球
公司前身大阪安治川岸創(chuàng)立大阪鐵工所于 1881 年由一名叫 E.H.Hunter 的英國 人創(chuàng)立，之后公司經(jīng)歷了改組，于 1934 年成立了日立造船。公司以制造業(yè)為 主，最初從事船舶、橋梁等海陸區(qū)域的制造服務(wù)。1960 年，日立造船與瑞士 Von Roll 公司開始垃圾焚燒技術(shù)合作，開啟了日立造船在垃圾焚燒領(lǐng)域的發(fā)展。 它是日本建設(shè)國內(nèi)第一座垃圾焚燒發(fā)電設(shè)施的龍頭公司，與 Von Roll 一起向全 球范圍內(nèi)提供垃圾焚燒發(fā)電設(shè)施。
日立造船以環(huán)境和設(shè)備業(yè)務(wù)為主，公司堅持以制造為基礎(chǔ)，向多個領(lǐng)域延伸發(fā) 展，提供設(shè)施設(shè)備制造服務(wù)。公司業(yè)務(wù)由四部分組成：環(huán)境和成套機械設(shè)備、 機械、基礎(chǔ)設(shè)施和其他，業(yè)務(wù)范圍廣。其中，環(huán)境和成套機械設(shè)備板塊占比基 本維持在 60%的水平，其次是機械板塊，占比在 25%-30%之間。垃圾焚燒發(fā) 電設(shè)施是環(huán)境和設(shè)備板塊的重要組成部分。近五年，環(huán)境和設(shè)備板塊的營業(yè)收 入整體變動不大，增減幅在 10%以內(nèi)，但營業(yè)利潤波動較大，2015 年達到峰 值，營業(yè)利潤為 148.19 億日元，2016-2017 年連續(xù)下降至 13.16 億日元，主要 受公司訂單量減少影響。
公司海外業(yè)務(wù)占比達 30%，主要集中亞歐地區(qū)。日立造船的海外拓展是公司重 要的發(fā)展方向，近五年來，公司海外業(yè)務(wù)占比穩(wěn)中有降，從 2013 年 34.8%變 化到 2017 年的 27.2%。在海外業(yè)務(wù)中，歐洲業(yè)務(wù)為主要收入來源，營收占比 達到 44%，其次是亞洲地區(qū)，營收占比為 24%，兩個地區(qū)營收合計占海外業(yè)務(wù)近 70%，是日立造船業(yè)務(wù)的主要拓展區(qū)域。
垃圾焚燒發(fā)電項目超 900 個，中國項目已達 20 個。日立造船在歐洲、亞洲、 中近東和北美等多個國家承接了垃圾焚燒發(fā)電項目，截至 2017 年末，公司項 目已達 900 多個，而中國地區(qū)項目也已經(jīng)達到了 20 個。早在 1982 年，日立造 船就設(shè)立了北京事務(wù)所，1994 年設(shè)立了上海事務(wù)所，以 2005 年的成都洛帶項 目為契機，進入中國市場。后為了響應(yīng)市場多元化需求，又于 2013 年在上海 設(shè)立了中國本地法人日立造船貿(mào)易，加速了中國市場的拓展進度。在中國發(fā)展 的 13 年里，日立造船已經(jīng)為中國累計建設(shè)垃圾焚燒廠 19 座，累計處理能力 37250 噸/日。
堅持研發(fā)更新，引領(lǐng)世界最先進垃圾焚燒設(shè)施技術(shù)。日立造船在垃圾焚燒發(fā)電 領(lǐng)域堅持自主研發(fā)，不斷更新垃圾焚燒技術(shù)。2014-2017 年間研發(fā)費用也逐漸 上升，2017 年研發(fā)費用高達 70 億日元。從營業(yè)收入占比來看，日立造船近 4 年均維持 2%的水平。日立造船在垃圾焚燒領(lǐng)域的核心王牌，是自主開發(fā)的影像 認證系統(tǒng)和積累的大量焚燒爐運行數(shù)據(jù)。早在 2001 年和 2011 年，公司就已經(jīng) 研發(fā)出maron系統(tǒng)和remon系統(tǒng)，主要用于遠程監(jiān)控和實時共享圖像視頻信息， 為垃圾焚燒設(shè)施的正常運行提供保證。2013 年底，公司宣布開發(fā)出 CoSMoS 系統(tǒng)，即具有學習功能的燃燒圖像識別系統(tǒng)。影像識別技術(shù)能夠精確識別、判 斷焚燒爐內(nèi)火焰和垃圾的狀態(tài)，并結(jié)合以往的計量數(shù)據(jù)來判斷和選擇焚燒爐最 適宜的燃燒方式，使各個焚燒設(shè)施實現(xiàn)了運行作業(yè)可視化、自動化，節(jié)省大量 人力成本、提升垃圾焚燒設(shè)施運轉(zhuǎn)效率。2015 年，公司運用 SPring-8 控制架 構(gòu)"MADOCA II" 開發(fā)垃圾焚燒發(fā)電成套設(shè)備的大數(shù)據(jù)管理系統(tǒng)，使公司的大數(shù) 據(jù)管理能力得到進一步提高。2017 年，公司為針對垃圾焚燒發(fā)電設(shè)施實行遠程 監(jiān)控，在總部建設(shè)了一座遠程監(jiān)控暨運營支持中心，以物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)分析為基礎(chǔ)，強化垃圾焚燒發(fā)電設(shè)施的遠程監(jiān)控和運營支持能力，加強尖端信息技術(shù)的運用。
中國垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)：群雄并起、大有可為
歷經(jīng)四大發(fā)展階段，行業(yè)進入高質(zhì)量成長期
我國垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)起步于 20 世 80 年代末，通過引進國外先進的焚燒設(shè)備 和技術(shù)，消化吸收優(yōu)化后步入了較為成熟的發(fā)展階段。
第一階段：起步階段 （20 世紀 80-90 年代）
由引進國外的焚燒分類易燃垃圾改造成焚燒不分類的混合垃圾。我國自 1985 年深圳清水河垃圾焚燒發(fā)電廠從日本三菱重工引進日本設(shè)備后，通過總結(jié)日本 爐型經(jīng)驗進行擴建改造。
第二階段：開發(fā)階段 （90 年代末到 2005 年）
高校、科研單位開始有針對性的產(chǎn)業(yè)化研究，特別是研究不同爐型從國外焚燒 分類的易燃垃圾，到逐年適應(yīng)我國不分類混合垃圾的實際情況進行大量改進研 究。2000 年重慶三峰從德國引進垃圾焚燒與煙氣凈化技術(shù)消化吸收，實現(xiàn)了國 產(chǎn)化。2002 年深圳道斯集團從美國引進拋式爐排熱解氣化焚燒爐。
第三階段：成長初期：BOT 模式運營模式開啟，快速跑馬圈地 （2005 年-2015 年）
從 2005 年開始，BOT 模式在垃圾焚燒行業(yè)開始大規(guī)模推廣。2012 年發(fā)改委 發(fā)布《關(guān)于完善垃圾焚燒發(fā)電價格政策的通知》明確全國統(tǒng)一垃圾發(fā)電標桿電 價每度 0.65 元后，行業(yè)規(guī)模迅速擴張，行業(yè)技術(shù)逐步成熟。
第四階段：高質(zhì)量成長期：行業(yè)發(fā)展重心逐漸從建設(shè)轉(zhuǎn)向運營和排放管理的后端環(huán)節(jié)（2016 至今）
2016 年 12 月，環(huán)保部發(fā)布《關(guān)于實施工業(yè)污染源全面達標排放計劃的通知》， 要求到 2017 年底，垃圾焚燒廠等 8 個行業(yè)達標計劃要取得明顯成效。垃圾 焚燒發(fā)電中的各項標準開始逐漸完善，向《歐盟工業(yè)排放指令（2010/75/EC）》 靠攏，隨著環(huán)保趨嚴，行業(yè)發(fā)展重心逐漸從建設(shè)轉(zhuǎn)向運營和排放管理的后端環(huán) 節(jié)，行業(yè)迎來高質(zhì)量成長期。
中國人均固廢清運量僅為美國 1/3，“十三五”總市場空間 3120 億
相對于美國，我國城市的垃圾清運量增速較快。從 1979 年開始，我國城鎮(zhèn)垃 圾清運量以每年 5.7%的增速快速增長了近 40 年，且增長態(tài)勢仍未見放緩。而 從人均情況從 1995 年達到頂峰后，開始出現(xiàn)下降。2017 年生活垃圾清運量已 經(jīng)達到 2.15 億噸，近三年清運量增長率約在 6%。
中國人均固廢清運量僅為美國的 1/3，未來空間十分廣闊。2016 年，美國人均 4.5 磅/日（ 2.04 千克/日）的城市人均固廢產(chǎn)生量是中國（0.7 千克/日）的 3 倍， 表明中國的垃圾清運量仍有較大提升空間。
農(nóng)村地區(qū)垃圾處理仍處于初級階段。根據(jù)住建部發(fā)布的《城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計年鑒》，農(nóng) 村地區(qū)現(xiàn)每年產(chǎn)生垃圾總量穩(wěn)定在 6600 萬噸以上，人均垃圾產(chǎn)生量穩(wěn)定處于 0.3 千克/天的水平。2016 年農(nóng)村人口占總?cè)丝诘?3%，農(nóng)村的人均垃圾產(chǎn)生量和垃圾 清運比例有巨大的提升空間，所以考慮經(jīng)濟發(fā)展和農(nóng)村垃圾清運比例的提升，我國 的垃圾焚燒市場未來空間仍然十分廣闊。
垃圾焚燒率目前不到 40%。從 2006 年到 2017 年生活垃圾清運量和生活垃圾 焚燒量的數(shù)據(jù)來看，2017 年全國生活垃圾清運量為 2.15 億噸，生活垃圾焚燒 量為 8463 萬噸，生活垃圾焚燒率為 39.33%。盡管焚燒率逐年提高，但總體仍 較低水平。
江蘇、廣東、山東、浙江、福建日處置產(chǎn)能排名前列。從全國各省情況來看， 2017 年江蘇生活垃圾焚燒產(chǎn)能位居第一，年焚燒量為 1287.7 萬噸，日處理產(chǎn) 能為 3.53 萬噸/日，其次是廣東、山東、浙江、福建。從生活垃圾焚燒產(chǎn)能發(fā) 達的省份區(qū)域分布來看，多分布于長三角和珠三角一帶。一方面與當?shù)厝丝谳^ 多，生活垃圾產(chǎn)生量較大相關(guān)，另一方面當?shù)亟?jīng)濟發(fā)達，垃圾焚燒投資壓力對 地方政府來說并不大。
預(yù)計“十三五”期間，垃圾焚燒總市場規(guī)模達 3120 億。《“十三五”全國城鎮(zhèn)生 活垃圾無害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》提出，到 2020 年全國垃圾焚燒處理能力達 到 59.14 萬噸/日，占無害化處理能力的比例達到 54%。1）根據(jù)國家“十三 五規(guī)劃”，假設(shè) 2016-2020 年每年新增 7.1 萬噸/日焚燒處理能力，項目產(chǎn)能利 用率 80%、噸垃圾處置費 60 元/噸、噸垃圾發(fā)電量 280 度、上網(wǎng)電價 0.65 元/ 度、上網(wǎng)比例 85%，則垃圾焚燒發(fā)電運營市場規(guī)模將達到 1943 億。2）假設(shè)噸 垃圾投資額 45 萬/（噸/日），則對應(yīng) 2016-2020 年每年垃圾焚燒總投資約 320億。假設(shè)焚燒發(fā)電項目投資中，土建、安裝、設(shè)備及其它分別占總投資的比例 為 30%、15%、40%、15%，則 2016-2020 年垃圾發(fā)電工程市場規(guī)模為 144 億，設(shè)備市場規(guī)模為 128 億，十三五期間垃圾焚燒發(fā)電總工程就設(shè)備市場規(guī)模 分別為 721 億、641 億。綜合考慮工程、設(shè)備及運營市場，“十三五”期間垃圾 焚燒總市場規(guī)模達到 3120 億。
競爭格局分散，CR10 僅 46%
目前國內(nèi)從事垃圾焚燒發(fā)電的投資商約有 90 家左右，市場上比較活躍的主要是：錦江綠能、光大國際、中國環(huán)境保護公司、重慶三峰、上海環(huán)境、深能環(huán)保、 廣環(huán)投、綠色動力、偉明環(huán)保、瀚藍環(huán)境、旺能環(huán)境、北控環(huán)境、中國天楹、 天津泰達、中科集團、啟迪桑德、中電投等。這些企業(yè)共同的特點是：資本實 力較雄厚、進入行業(yè)時間早、具備投資運營垃圾發(fā)電項目的充足經(jīng)驗。
按照生活垃圾處理量計算，截止 2018 年 6 月，中國垃圾焚燒發(fā)電行業(yè) CR10 僅為 46%，行業(yè)競爭較為分散。光大國家、錦江環(huán)境、重慶三峰、中國環(huán)保、 上海環(huán)境位列前五。
行業(yè)未來發(fā)展趨勢的三大判斷
判斷一：焚燒產(chǎn)能迅速增長，將成行業(yè)主流
從生活垃圾無害化處置率來看，我國近十年城市生活垃圾清運量與無害化處理 率穩(wěn)步上升。2016 年，全國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處置能力約 81.20 萬噸/日， 對應(yīng)年處理量 2.53 億噸，無害化處置率 93.81%，其中設(shè)市城市 96.62%，縣 城 85.22%。 從處理量細分來看，2016 年無害化處置中填埋、焚燒、其他方式 年處置量分別為 1.68 億噸、0.80 億噸、0.06 億噸，占比分別為 66%、31% 和 2%，衛(wèi)生填埋在無害化處置中占比最高。
2016 年全國生活垃圾焚燒處理設(shè)施數(shù)量達到 299 個，同比增長 16.34%；生 活垃圾焚燒處理能力達到 27.82 萬噸/ 日，同比增長 18.28%。2012-2016 年 年均復(fù)合增速 20%左右。
焚燒占比迅速提升，未來將成為行業(yè)主流。近年來我國逐漸從填埋處理為主的 垃圾處理結(jié)構(gòu)逐步向焚燒為主轉(zhuǎn)變。一方面是由于當前我國各地城市土地價格 普遍呈現(xiàn)上漲趨勢，造成垃圾填埋的成本走高，另一方面在于城鎮(zhèn)化率的推進 造成城市用地緊張，基礎(chǔ)設(shè)施用地供給整體呈現(xiàn)萎縮趨勢，垃圾填埋場的用地 受限，因而填埋在垃圾處理市場占據(jù)的份額逐步縮小。而從焚燒處理占無害化 產(chǎn)能比例來看，自 2012 年開始，焚燒產(chǎn)能增長迅速，到 2016 年全國焚燒處理 產(chǎn)能占無害化處理比例提升為 41%。根據(jù)十三五規(guī)劃，焚燒產(chǎn)能將超過填埋產(chǎn) 能占無害化比例 54%。
從垃圾焚燒產(chǎn)能分部來看，浙江、江蘇、廣東三省垃圾焚燒產(chǎn)能超過 3 萬噸/日， 甘肅、貴州、內(nèi)蒙古、遼寧、陜西、寧夏、新疆、江西 8 省垃圾焚燒產(chǎn)能不足 3000 噸/日，而青海和西藏更是尚無垃圾焚燒項目。
判斷二：環(huán)保標準趨嚴，行業(yè)整合加速，集中度有望提升
垃圾焚燒發(fā)電流程主要分為垃圾前端收集處理、垃圾發(fā)電以及末端煙氣、爐渣、 飛灰處理等。在項目運行過程中，會產(chǎn)生煙氣、滲濾液、飛灰、爐渣等污染物。 為減少生活垃圾焚燒造成的二次污染，環(huán)保部公布推出了《生活垃圾焚燒污染控制標準（GB18485-2001）》，替代國家環(huán)境保護總局發(fā)布的《上火垃圾焚燒污染控制標準（GWKB3-2000）》，并于 2014 年進行了修訂。
2016 年 2 月，環(huán)保部發(fā)布《關(guān)于實施工業(yè)污染源全面達標排放計劃的通知》， 要求到 2017 年底，垃圾焚燒廠等 8 個行業(yè)達標計劃要取得明顯成效。如 何在達標排放的基礎(chǔ)上持續(xù)盈利的穩(wěn)定運營，成為脫穎而出的關(guān)鍵。 2017 年 8 月，環(huán)保部啟動新一輪的修訂意見征求，逐步完善垃圾焚燒發(fā)電中的各方面標準，并且對污染物排放的標準進一步細化規(guī)定，向《歐盟工 業(yè)排放指令（2010/75/EC）》靠攏。
在環(huán)保標準趨嚴及環(huán)保督查的背景下，生活垃圾焚燒發(fā)電廠的運營成本提升， 前低價中標的現(xiàn)象不可持續(xù)，行業(yè)競爭將有序化；同時，部分早期建設(shè)的焚燒發(fā)電廠面臨達標困難、整改成本高的困境，不得不關(guān)停，行業(yè)集中度將進一 步提升。
判斷三：綜合能力強的企業(yè)將在新一輪行業(yè)競爭中脫穎而出
十三五期間從目前市場實際情況來看，大項目不斷減少，項目爭奪逐漸轉(zhuǎn)向三、四線城市，項目的獲取爭奪更加激烈，因而拿單能力是重中之重。而拿單能力 更多取決于公司的綜合實力，包括技術(shù)研發(fā)能力、項目運營能力、資金實力。 隨著垃圾焚燒產(chǎn)業(yè)政策推進、行業(yè)規(guī)范趨嚴，綜合實力強的龍頭企業(yè)在運營能力和項目經(jīng)驗等方面的競爭優(yōu)勢凸顯，將在新一輪行業(yè)競爭中脫穎而出。
運營經(jīng)驗、投資管理和成本控制能力包括政府關(guān)系是拿單能力重要的甄選標準。垃圾發(fā)電企業(yè)通過向設(shè)備制造、工程施工等領(lǐng)域拓展，可降低項目建造成本，以提高建造階段的盈利水平；優(yōu)化設(shè)備利用率、噸上網(wǎng)電量以及噸處理成本三大指標是衡量運營效率，提高項目運營收入的重要指標；向飛灰處理、滲濾液 處理等運營端滲透，降低處理成本。在此背景下光大國際、瀚藍環(huán)境、啟迪桑 德、偉明環(huán)保、中國天楹這樣靠運營經(jīng)驗及成本控制拿項目的企業(yè)，較為靈活， 優(yōu)勢更大。
從成本端來說，特許經(jīng)營權(quán)形成的無形資產(chǎn)的攤銷費用占營業(yè)成本的比例最大。環(huán)保要求較高的地區(qū)，對垃圾焚燒企業(yè)煙氣凈化能力、廢渣處理能力要求較高，設(shè)備要求較為苛刻，若企業(yè)需要進口國外的先進處理設(shè)備，將導(dǎo)致初始投資額較大，相應(yīng)的無形資產(chǎn)攤銷費用也較高。而自建設(shè)備相較于外購設(shè)備更節(jié)約成本，攤銷費用更低，所以技術(shù)研發(fā)能力強，擁有自建設(shè)備能力的公司更具優(yōu)勢。 比如偉明環(huán)保和中國天楹技術(shù)研發(fā)能力較強，垃圾焚燒核心設(shè)備：鍋爐焚燒設(shè) 備和煙氣凈化系統(tǒng)均實現(xiàn)自建，具備較為突出的技術(shù)優(yōu)勢。
看好垃圾焚燒發(fā)電的四大理由
理由一：行業(yè)仍處于快速成長期
預(yù)計“十三五”期間，垃圾焚燒總市場規(guī)模達 3120 億?！丁笆濉比珖擎?zhèn)生 活垃圾無害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》提出，到 2020 年全國垃圾焚燒處理能力達 到 59.14 萬噸/日，占無害化處理能力的比例達到 54%。1）根據(jù)國家“十三 五規(guī)劃”，假設(shè) 2016-2020 年每年新增 7.1 萬噸/日焚燒處理能力，項目產(chǎn)能利 用率 80%、噸垃圾處置費 65 元/噸、噸垃圾發(fā)電量 280 度、上網(wǎng)電價 0.65 元/ 度、上網(wǎng)比例 85%，則垃圾焚燒發(fā)電運營市場規(guī)模將達到 1450 億。2）假設(shè)噸 垃圾投資額 40 萬/（噸/日），則對應(yīng) 2016-2020 年每年垃圾焚燒總投資約 285 億。假設(shè)焚燒發(fā)電項目投資中，土建、安裝、設(shè)備及其它分別占總投資的比例 為 25%、13%、38%、24%，則 2016-2020 年垃圾發(fā)電工程市場規(guī)模為 108 億，設(shè)備市場規(guī)模為 109 億，十三五期間垃圾焚燒發(fā)電總工程就設(shè)備市場規(guī)模 分別為 542 億、546 億。綜合考慮工程、設(shè)備及運營市場，“十三五”期間垃圾 焚燒總市場規(guī)模達到 3120 億。
理由二：商業(yè)模式清晰
收入端：垃圾焚燒項目從建設(shè)到運營會產(chǎn)生建設(shè)收入、設(shè)備銷售收入及運營收 入。對于垃圾焚燒發(fā)電公司來說，建設(shè)部分通常會選擇外包，也有可能部分自 建；設(shè)備銷售部分，具備設(shè)備生產(chǎn)能力的企業(yè)通常自己供應(yīng)，不具備設(shè)備生產(chǎn) 能力的企業(yè)通常對外采購。而所有垃圾焚燒發(fā)電的收入構(gòu)成中，運營部分占比 最高。項目運營水平的高低直接決定了垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)的盈利水平。
垃圾焚燒運營收入分為兩個部分：垃圾處置收入和發(fā)電收入。垃圾處置收入是 指在與當?shù)卣畢f(xié)商的情況下，以垃圾處置量作為核算依據(jù)，由政府對垃圾焚 燒發(fā)電企業(yè)進行補貼而形成的收入。發(fā)電收入，是指垃圾焚燒發(fā)電之后，除掉 自用部分，對上網(wǎng)部分進行結(jié)算而形成的收入。具體來說，垃圾處置收入=垃圾 處置量*垃圾處置費；發(fā)電收入=上網(wǎng)電量*電價。垃圾焚燒發(fā)電電價，根據(jù)發(fā)改 委規(guī)定，每噸入廠生活垃圾折算上網(wǎng)電量暫定為 280 千瓦時，執(zhí)行全國統(tǒng)一垃 圾發(fā)電標桿電價每千瓦時 0.65 元（含增值稅），其余上網(wǎng)電量執(zhí)行當?shù)赝惾?煤發(fā)電機組上網(wǎng)電價。
成本端：主要為攤銷、人工成本、運營支出等。由于垃圾焚燒項目初期投資大、 資產(chǎn)重，大量 BOT 業(yè)務(wù)在工程完工后將特許經(jīng)營權(quán)確認為無形資產(chǎn)，無形資產(chǎn) 攤銷在垃圾焚燒發(fā)電項目的成本中占比較大。除去攤銷成本外，其它成本主要 為職工薪酬、生產(chǎn)服務(wù)及勞務(wù)費等人工成本，以及石灰、活性炭等生產(chǎn)材料和 日常維修、后端滲濾液、飛灰處置等運營支出。由于特許經(jīng)營權(quán)形成的無形資 產(chǎn)的攤銷費用占營業(yè)成本的比重最大，而自建設(shè)備相較于外購設(shè)備成本更低， 因此具備垃圾焚燒設(shè)備生產(chǎn)能力的企業(yè)將更具優(yōu)勢。
與環(huán)保其它行業(yè)相比，垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的商業(yè)模式更為清晰，項目市場化程度更高，設(shè)備生產(chǎn)能力突出、運營能力強的企業(yè)將更有競爭優(yōu)勢，項目盈利能力更強。
理由三：盈利能力強
從毛利率來看，垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的毛利率與其它細分行業(yè)相比處于較高水平。2017年，垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的整體毛利率為 36.53%，僅次于環(huán)境監(jiān)測行業(yè)， 高于水務(wù)、環(huán)衛(wèi)、大氣等其它細分。從凈利率來看，2017年垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)整體凈利率為 19.26%，在所有細分行業(yè)中位列第一。
理由四：現(xiàn)金流好，回款周期短
垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的項目屬于運營類資產(chǎn)，項目投運之后每年可以獲得穩(wěn)定的垃圾 處置收入和電費收入，因此現(xiàn)金流情況良好。與環(huán)保其它板塊相比，垃圾焚燒發(fā)電 行業(yè) 2018 年經(jīng)營性現(xiàn)金流/營業(yè)收入比例為 32.57%，在環(huán)保所有子行業(yè)中位列第二，僅次于水務(wù)運營行業(yè)。從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)來看，垃圾焚燒發(fā)電行業(yè) 2017 年周轉(zhuǎn)天數(shù)為 76 天，在環(huán)保所有子行業(yè)中排名第三，僅次于危廢和土壤修復(fù)行業(yè)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)較快。
對市場疑問的兩點思考
市場對垃圾焚燒行業(yè)主要存在三點疑問：1）行業(yè)未來有無成長空間？2）鄰避效應(yīng)問題如何解決？3）上網(wǎng)電價是否會下調(diào)？第一點疑問，前文已經(jīng)有過詳細分析，在此不再論述。我們在本章節(jié)主要對后兩點疑問進行了分析探討。
鄰避效應(yīng)如何解決？
鄰避效應(yīng)指居民或當?shù)貑挝灰驌慕ㄔO(shè)項目（如垃圾場、核電廠、殯儀館等鄰 避設(shè)施）對身體健康、環(huán)境質(zhì)量和資產(chǎn)價值等帶來諸多負面影響，從而激發(fā)人 們的嫌惡情結(jié)，采取強烈和堅決的、有時高度情緒化的集體反對甚至抗爭行為。鄰避效應(yīng)一直是制約垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)發(fā)展的一大因素。從垃圾焚燒發(fā)電來看， 主要產(chǎn)生煙氣、滲濾液、爐渣、飛灰、惡臭等污染物。
對于市場擔憂的鄰避效應(yīng)問題，日本在很早就做了相關(guān)實踐。日本曾面臨嚴重 的鄰避困境。在上個世紀 50-60 年代垃圾焚燒在日本快速發(fā)展時期，垃圾焚燒 廠的選址常常遭到當?shù)鼐用竦姆磳妥钃希敃r日本垃圾焚燒技術(shù)正在發(fā)展中， 焚燒廠的污染物排放未控制恰當，使得“鄰避效應(yīng)”非常明顯。1971 年，日本政府原定在東京東本杉並區(qū)建造一座垃圾焚燒廠，卻因當?shù)鼐用竦膹娏Ψ磳Σ?得不將垃圾運往江東區(qū)夢之島垃圾填埋場進行填埋處理，由此引發(fā)了兩個地區(qū)居民與政府之間的“垃圾戰(zhàn)爭”，夢之島也受到了重度的二次污染，多家垃圾焚燒廠的修建計劃被擱置數(shù)年。20 世紀 90 年代末，日本二噁英事件的發(fā)生又再 次引起了日本居民的恐慌心理，鄰避問題愈發(fā)嚴重。
日本通過“三大法寶”解決鄰避問題。如今日本已經(jīng)不存在鄰避問題，政府與公眾 的矛盾得到了有效的化解，縱觀日本政府采取的措施，我們可總結(jié)出主要有三大法 寶：
優(yōu)化垃圾焚燒技術(shù)。民眾對垃圾焚燒廠選址的最大擔憂來源于其污染物的排 放問題，解決這一問題的關(guān)鍵則是改進垃圾焚燒技術(shù)，減少污染物排放。而 日本在垃圾焚燒領(lǐng)域的發(fā)展過程中，不斷更新技術(shù)，同時通過出臺相關(guān)法律 規(guī)定相關(guān)污染物排放標準，嚴格控制后使得焚燒廠排放污染物的含量減少到 了極低的水平。目前日本的垃圾焚燒技術(shù)已經(jīng)屬于世界領(lǐng)先，其排放氣體基 本接近空氣，二噁英的含量幾乎為0。
公眾參與垃圾焚燒廠建設(shè)管理決策?！稄U棄物管理法》規(guī)定，日本所有市需要 制定一份 10-15 年的長期廢棄物管理計劃，該計劃的每一個項目在最終完成 前的草案中必須包括公眾意見。這一要求通過法律的形式強制垃圾處理需要 公眾進行參與，聽取公眾意見。在垃圾焚燒廠建造前，政府會開展市民討論 會，向市民說明設(shè)施對環(huán)境的影響、環(huán)境保障措施、調(diào)查結(jié)果等。同時，政 府會組成市民代表參加的委員會，從一開始的規(guī)劃到最后計劃的實施，讓居 民得到參與焚燒廠建設(shè)計劃的每一個部分的機會。
垃圾焚燒廠信息公開。日本發(fā)布的《行政機關(guān)信息公開法》規(guī)定，焚燒廠 的基本數(shù)據(jù)應(yīng)當公開給公眾，例如焚燒廠的決策過程、運營后排放物構(gòu)成 及其含量、建造和運營成本等。同時，政府每年進行的數(shù)次環(huán)境監(jiān)測所有 信息，也全部向居民公開。日本的焚燒廠沒有圍墻、沒有保安、沒有門禁， 公眾隨時隨地可以進入焚燒廠進行參觀和監(jiān)督。由此一來，垃圾焚燒廠全 程信息得以透明化、公開化，自然而然消除了公眾的憂慮。
借鑒日本的經(jīng)驗，我國在政府和企業(yè)層面已經(jīng)出臺了一系列措施，切實消除群眾的疑慮。
全面完成“裝、樹、聯(lián)”。2017 年 4 月 20 日，環(huán)境保護部印發(fā)《關(guān)于生活垃 圾焚燒廠安裝污染物排放自動監(jiān)控設(shè)備和聯(lián)網(wǎng)有關(guān)事項的通知》，要求垃圾焚 燒企業(yè)于 2017 年 9 月 30 日前全面完成“裝、樹、聯(lián)”三項任務(wù)?！把b、樹、 聯(lián)”熱潮下，垃圾焚燒行業(yè)企業(yè)紛紛積極響應(yīng)號召，監(jiān)控并公開污染排放信 息，接受群眾監(jiān)督，環(huán)保守法經(jīng)營。目前，所有垃圾焚燒發(fā)電的煙氣排放數(shù) 據(jù)均與地方環(huán)保系統(tǒng)、國家環(huán)保系統(tǒng)聯(lián)網(wǎng)，實時接收政府和群眾監(jiān)督。
群眾參與前期環(huán)評。按照《環(huán)境影響評價法》的要求及相關(guān)規(guī)定，垃圾焚燒 發(fā)電項目對群眾健康和環(huán)境生態(tài)影響較大，環(huán)評環(huán)評時必須開展公眾問卷調(diào) 查，征求群眾意見。群眾在垃圾焚燒項目建設(shè)前期的環(huán)評階段就可以參與進 來，征求群眾的意見。
組織群眾參觀垃圾焚燒發(fā)電廠。目前，垃圾焚燒企業(yè)通過組織群眾代表到垃 圾焚燒發(fā)電廠參觀的方式，讓群眾更加了解垃圾焚燒發(fā)電的全流程以及污染 物處置、排放情況，讓群眾切身感受，并接受群眾的意見并改進。同時，當 地政府也借助廣播、電視、網(wǎng)絡(luò)等平臺向群眾廣泛宣傳垃圾焚燒發(fā)電的科普 知識，使群眾了解和掌握生活垃圾焚燒發(fā)電的一些基礎(chǔ)知識。
上網(wǎng)電價是否會下調(diào)？
垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)所產(chǎn)生的上網(wǎng)電量可以實現(xiàn)全部上網(wǎng)，由電力部門全額收購。電 價政策方面，2012 年 3 月 28 日，國家發(fā)改委發(fā)布《國家發(fā)展改革委關(guān)于完善垃 圾焚燒發(fā)電價格政策的通知》，要求“以生活垃圾為原料的垃圾焚燒發(fā)電項目，均 先按其入廠垃圾處理量折算成上網(wǎng)電量進行結(jié)算，每噸生活垃圾折算上網(wǎng)電量暫定 為280 千萬時，并執(zhí)行全國統(tǒng)一垃圾發(fā)電標桿電價每千瓦時0.65 元（含稅）；其余 上網(wǎng)電量執(zhí)行當?shù)赝惾济喊l(fā)電機組上網(wǎng)電價”。該通知自2012年4月1日執(zhí)行， 2006 年1 月 1 日后核準的垃圾焚燒發(fā)電項目均按該規(guī)定執(zhí)行。 針對市場擔憂的生活垃圾焚燒發(fā)電上網(wǎng)電價下調(diào)的風險，我們對垃圾焚燒發(fā)電上網(wǎng) 電價補貼占可再生能源基金支出的占比情況進行了分析： ? 根據(jù)《國家發(fā)展改革委關(guān)于完善垃圾焚燒發(fā)電價格政策的通知》，垃圾焚燒發(fā) 電上網(wǎng)電價高出當?shù)孛摿蛉济簷C組標桿上網(wǎng)電價的部門實行兩級分攤。其中， 當?shù)厥〖夒娋W(wǎng)負擔每千瓦時 0.1 元，電網(wǎng)企業(yè)由此增加的購電成本通過銷售電 價予以疏導(dǎo)；其余部分納入全國征收的可再生能源電價附加解決。 ? 按照 2016 年各省垃圾焚燒處置量，噸垃圾上網(wǎng)電量 280 度測算，全國垃圾焚 燒發(fā)電上網(wǎng)需要可再生能源補貼基金 32 億。 ? 財政部 2016年財政決算支出中，可再生能源電價附加收入安排支出共595.06 億。 垃圾焚燒發(fā)電所需的補貼基金在國家可再生能源補貼基金中占比僅 5.4%。目前 全國各地仍處于垃圾焚燒處置占比急需提升的階段，且垃圾焚燒發(fā)電的垃圾減 量化效果明顯，是化解“垃圾圍城”問題的重點途徑，因此我們認為短期垃圾 焚燒上網(wǎng)電價補貼下調(diào)的可能性很小。
投資策略：看好綜合實力強的區(qū)域固廢龍頭
垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)商業(yè)模式清晰，盈利能力強，現(xiàn)金流好，未來成長空間巨大，是固廢領(lǐng)域難得的優(yōu)質(zhì)子行業(yè)。從美國、日本兩大成熟發(fā)達國家的發(fā)展歷程來看，中 國垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)尚處于成長期，行業(yè)競爭將更加有序化，技術(shù)、資金、項目拓 展等綜合實力強的企業(yè)將在新一輪行業(yè)競爭中占據(jù)有利位置。重點推薦偉明環(huán)保、 瀚藍環(huán)境、上海環(huán)境。
偉明環(huán)保：深耕二十載，精細化運營打造高成長壁壘
① 偉明環(huán)保是溫州地區(qū)起家的江浙地區(qū)垃圾處置龍頭企業(yè)，立足江浙，目前已 經(jīng)生活垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務(wù)拓展至秦皇島、雙鴨山、紫金、界首、萬年、樟樹等 地。
② 公司深耕垃圾焚燒行業(yè)二十載，項目運營能力強，項目盈利水平在行業(yè)中處于 領(lǐng)先水平。18、19 年將迎來項目投運高峰期。同時，公司積極向上下游拓展， 發(fā)展垃圾分類、滲濾液、餐廚垃圾處置等業(yè)務(wù)，進一步完善產(chǎn)業(yè)鏈。
③ 公司未來看點在于：①精細化運營：深挖現(xiàn)有項目潛力，提升運營管理水平， 提高在手項目盈利能力。②項目異地擴張：從浙江走向全國，成為全國性固廢 標桿企業(yè)。③產(chǎn)業(yè)鏈延伸：拓展環(huán)衛(wèi)、滲濾液處理、餐廚垃圾處置新興業(yè)務(wù)， 培 育 新 的 業(yè) 績 增 長 點 。 預(yù) 計 公 司 2019-2021 年 實 現(xiàn) 歸 母 凈 利 潤 9.01/10.96/13.65 億，對應(yīng) PE21/18/14 倍，買入評級。
瀚藍環(huán)境：運營穩(wěn)健的生態(tài)環(huán)境服務(wù)商，開始進軍環(huán)衛(wèi)服務(wù)產(chǎn)業(yè)
① 瀚藍環(huán)境以供水業(yè)務(wù)起家，逐步擴張成為領(lǐng)先的生態(tài)環(huán)境服務(wù)商。公司擁有固廢、燃氣、供水、污水四大業(yè)務(wù)。公司計劃徹底打通固廢產(chǎn)業(yè)鏈，從現(xiàn)在從事的垃圾壓縮、轉(zhuǎn)運中間環(huán)節(jié)到終端的處理環(huán)節(jié)，一直打通到前端的垃圾分類。
② 公司南海固廢產(chǎn)業(yè)園被稱為破解垃圾圍城的“瀚藍模式”，其高標準設(shè)計、建設(shè)和管理水平，大幅節(jié)約成本，化解鄰避問題，提高社區(qū)信任度高，標桿效應(yīng)顯著?！板{模式”已實現(xiàn)兩次異地復(fù)制，大固廢戰(zhàn)略想象空間廣闊。
③ 瀚藍環(huán)境四大板塊業(yè)務(wù)：供水、污水、燃氣、固廢運營屬性強。未來幾年有望受益于 1）新增固廢項目的逐步投運；2）廣東省建筑陶瓷行業(yè)“煤改氣”計 劃帶來的燃氣售氣量增長；3）供水業(yè)務(wù)量價齊升，污水業(yè)務(wù)提標改造。預(yù)計公司2019-2021年實現(xiàn)歸母凈利潤9.25/11.08/12.72億，對應(yīng)PE14/12/10倍， 給予“買入”評級。
上海環(huán)境：立足上海積極擴張，打造綜合環(huán)境服務(wù)商
① 上海環(huán)境是上海國資控股的地區(qū)環(huán)保龍頭企業(yè)，立足上海，積極發(fā)展外埠業(yè) 務(wù)，目前生活垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務(wù)已經(jīng)延伸至成都、青海、威海、漳州、南京、洛陽、太原等地。 ② 公司定位于“2+4”發(fā)展戰(zhàn)略，以垃圾焚燒發(fā)電和供水為主，積極拓展危廢、 建筑垃圾、污泥、土壤修復(fù)四大新興領(lǐng)域?？毓晒蓶|上海城投承諾 2020 年前 將旗下的水務(wù)資產(chǎn)和危廢資產(chǎn)注入到上市公司體內(nèi)，助力上海環(huán)境做大做強。
③ 上海環(huán)境未來看點主要在于：1）水務(wù)和危廢資產(chǎn)注入；2）垃圾焚燒發(fā)電2020 年將迎來項目投運高峰期，垃圾焚燒業(yè)務(wù)有望明顯放量；3）污水業(yè)務(wù)提標改 造帶來的增量空間；4）可能的外延收購及新興領(lǐng)域的市場拓展。預(yù)計公司 2019-2021 年實現(xiàn)歸母凈利潤 5.83/7.08/8.13 億，對應(yīng) PE19/16/14 倍，給予 “買入”評級。
風險提示
項目建設(shè)進度低于預(yù)期；上網(wǎng)電價可能的下調(diào)風險。
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