一文解讀！垃圾發(fā)電新政后財務模型和收益測算

2020年9月29日，國家財政部、發(fā)改委、能源局聯(lián)合印發(fā)“《關于促進非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見》有關事項的補充通知（財建【2020】426號）”（以下簡稱“《補充通知》”）。

該文件確定了垃圾發(fā)電項目“全生命周期合理利用小時數(shù)為82500小時”、“自并網(wǎng)之日起滿15年后，無論項目是否達到全生命周期補貼電量，不再享受中央財政補貼資金，核發(fā)綠證準許參與綠證交易”。

▲ 官網(wǎng)公告截圖

上述《補充通知》發(fā)出后，在垃圾發(fā)電產(chǎn)業(yè)領域引發(fā)一定程度熱議，因為基于過去“280kwh、0.65元/kwh”投資模式下的財務模型被打亂，尤其是2020年1月20日以后準備投資建設、或全容量機組并網(wǎng)發(fā)電的垃圾發(fā)電項目，其產(chǎn)業(yè)的投資收益預期需要在新政要求下重新核算。

測算模型

在垃圾發(fā)電領域，對于國有企業(yè)來講，為保證國有資產(chǎn)保值增值目標，一般有一個“資本金內部收益率不小于8%”的投資決策依據(jù)和潛在收益期望。

在《補充通知》新政沒有發(fā)布以前，根據(jù)“國家發(fā)改價格【2012】801號文件《國家發(fā)展改革委關于完善垃圾焚燒發(fā)電價格政策的通知》”，“全額上網(wǎng)收購電量、噸垃圾上網(wǎng)電量280kwh以內執(zhí)行0.65元/kwh電價、超發(fā)部分執(zhí)行地方脫硫燃煤機組標桿上網(wǎng)電價”基本政策所建立的財務模型和投資收益測算，基本上能做到“資本金內部收益率不小于8%”的預期，也因此引發(fā)了近十年以來投資垃圾發(fā)電產(chǎn)業(yè)的熱潮。

那么，國家三部委《補充通知》出臺后，基于該新政要求下的投資收益預期和收益水平到底有多大程度的變化？后續(xù)的垃圾發(fā)電產(chǎn)業(yè)到底還有沒有投資價值？本文首先從新政出臺前后售電收入的變化方面入手，來測算一個項目的內部收益率變化水平。

為便于對比分析，我們首先需要建立一個測算的模型和前提：

假設針對某一個2020年1月20日以后準備投資建設的垃圾發(fā)電項目，在國家三部委《補充通知》出臺前，其《可研報告》已經(jīng)編制審定完畢，那么從《可研報告》的“投資估算”和“財務分析”篇章中可以看到該項目的垃圾處理規(guī)模、垃圾貼費、機組配置、總投資情況、年售電量情況、年經(jīng)營收入情況、全壽命周期內資本金內部收益率情況、以及該項目的《敏感性分析表》等等。

例如：用于本文分析對比而提取出的該項目關鍵數(shù)據(jù)為：項目的處理規(guī)模為1200t/d、配置24MW汽輪發(fā)電機組、全壽命周期30年、投產(chǎn)后實際運年限為25年、項目的【噸垃圾上網(wǎng)電量】為310kwh/t、項目廠用電率17%、項目所在地脫硫燃煤機組標桿上網(wǎng)電價為0.4298元/kwh、項目資本金內部收益率9%。

我們同時能從《可研報告》中看到該項目《敏感性分析表》中測算的“售電收入每增（減）5%，資本金內部收益率將升（降）1%”（假設情景，實際數(shù)據(jù)要以《可研報告》中數(shù)據(jù)為準），這一點很重要，它是我們針對電價變化而引起的內部收益率變化程度的最關鍵指標（同時假設其它的敏感性指標沒有變化，例如項目總投資、發(fā)電量、垃圾貼費等）。

國家三部委《補充通知》出臺前

1、該項目每年上網(wǎng)電量（即：年售電量）為：

1200噸/天X365天X310千瓦時/噸=1.36億千瓦時；

2、項目廠用電率17%，那么該項目每年發(fā)電量為：

1.36/（1-17%）=1.64億千瓦時；

3、項目配置24MW汽輪發(fā)電機組，那么該項目【年利用小時數(shù)】=1.64億千瓦時/24MW=6833小時；

4、該項目每年售電收入為：

1200噸/天X365天X（280千瓦時/噸X0.65元/千瓦時+30千瓦時/噸X0.4298元/千瓦時）=0.85億元；

5、該項目25年售電收入為：

0.85億元X25年=21.25億元。

6、該項目資本金內部收益率9%。

國家三部委《補充通知》出臺后

1、該項目每年售電量1.36億千瓦時不變、每年發(fā)電量1.64億千瓦時不變、【年利用小時數(shù)】6833小時不變；

2、根據(jù)《補充通知》確定的“全壽命周期【年利用小時數(shù)】82500小時享受國補、國補最大年限15年”政策規(guī)定，該項目可享受的國補年限為：82500/6833=12年（82500小時先到，該項目享受不到15年國補，只能享受12年國補）；

3、該項目【前12年】售電收入為：

1200噸/天X365天X（280千瓦時/噸X0.65元/千瓦時+30千瓦時/噸X0.4298元/千瓦時）X12年=10.2億元；

4、該項目【后13年】的售電收入，我們首先考慮：在最惡劣的情況下（即：國補退出、且無綠證收入情況下），其售電收入為：

1200噸/天X365天X【280千瓦時/噸X（0.4298元/千瓦時+0.1元/千瓦時）+30千瓦時/噸X0.4298元/千瓦時】X13年=9.18億元

注：上述“（0.4298元/千瓦時+0.1元/千瓦時）”的含義解讀：

該項目【后13年】國補退出后，根據(jù)國家發(fā)改委于2012年發(fā)布的《關于完善垃圾焚燒發(fā)電價格政策的通知》（發(fā)改價格[2012]801號）精神：噸垃圾上網(wǎng)電量280千瓦時以內執(zhí)行0.65元/千瓦時電價，該電價“高出當?shù)孛摿蛉济簷C組標桿上網(wǎng)電價的部分實行兩級分攤。

其中，當?shù)厥〖夒娋W(wǎng)負擔每千瓦時0.1元，電網(wǎng)企業(yè)由此增加的購電成本通過銷售電價予以疏導；其余部分納入全國征收的可再生能源電價附加解決”。

據(jù)此政策規(guī)定，國補退出的電價為：

0.65元/千瓦時-0.4298元/千瓦時-0.1元/千瓦時=0.1202元/千瓦時；

而省級電網(wǎng)公司負擔的0.1元/千瓦時并沒有隨之退出，因為其購電成本已通過銷售電價予以消化。

因此：國補退出后噸垃圾上網(wǎng)電量280千瓦時以內執(zhí)行的電價就變成（0.4298元/千瓦時+0.1元/千瓦時）=0.5298元/千瓦時，而高出280千瓦時以上的上網(wǎng)電量，其執(zhí)行的電價為0.4298元/千瓦時。

5、上述【前12年】售電收入10.2億元+【后13年】售電收入9.18億元=19.38億元，這個售電收入就是《補充通知》出臺后，該垃圾發(fā)電項目重新測算的25年售電總收入。

收入下降幅度及資本金內部收益率變化程度

1、《補充通知》出臺前測算的25年售電總收入21.25億元，《補充通知》出臺后測算的25年售電總收入19.38億元=1.87億元，下降幅度為：1.87億元/21.25億元=8.8%。

2、再根據(jù)《敏感性分析表》中“售電收入每增（減）5%，資本金內部收益率將升（降）1%”，現(xiàn)在該項目售電收入下降了8.8%，為5%的1.76倍，相當于資本金內部收益率下降了1.76%。

由此我們可以得出：《補充通知》出臺后，該垃圾發(fā)電項目在最惡劣情況下（國補退出、無綠證收入），其資本金內部收益率由過去測算的9%，變?yōu)?%-1.76%=7.24%。

上述測算的資本金內部收益率7.24%的水平，是基于“最惡劣情況下”，即：“國補退出、無綠證收入”情況下得出的最低收益率，實際情況要相對樂觀一些，因為根據(jù)《補充通知》規(guī)定，退出的國補部分電費收入，改成了綠證，由企業(yè)在售電市場“隨行銷售”。

盡管目前國內綠證市場并沒有充分激活，市場購買積極性不高，因為暫時沒有相應的激勵機制或強制配額機制，但并不能排除未來幾年后國家將進一步出臺綠證配額政策，以促進非水可再生能源綠證的市場消化。關于綠證的市場消化問題，這里有兩種情況：

第一種情況：

如果未來國家出臺綠證強制配額政策，而且全社會用電量水平足以支撐所有的綠證產(chǎn)生量（風電、光伏、生物質、垃圾發(fā)電等），那么國補退出的電費收入減少量將能以原價銷售綠證的方式全部找回，相當于項目原有建立的財務模型和資本金內部收益率不變，不受《補充通知》政策影響。

第二種情況：

如果未來所有非水可再生能源產(chǎn)生的綠證量大于全社會需求量，這里就會產(chǎn)生綠證市場的競爭性銷售或折價銷售情形，而垃圾發(fā)電行業(yè)產(chǎn)生的綠證，一般情況下，其價格低于光伏發(fā)電行業(yè)產(chǎn)生的綠證價格（就本文設定的垃圾發(fā)電項目，一個綠證價格為120.2元，而同省內光伏發(fā)電行業(yè)，一個綠證價格大致為500元左右或以上），而跟風電行業(yè)綠證相比，隨著風電平價上網(wǎng)趨勢漸顯，垃圾發(fā)電綠證價格將高于風電綠證價格。

因此，在綠證處于競爭市場環(huán)境中時，垃圾發(fā)電綠證處于中等競爭水平，不排除折價銷售綠證的可能，由此收回的電費收入，將低于《補充通知》出臺前的內部收益率水平，但仍高于“最惡劣情況下”收益率水平。

綜 述

本文以設定的某一垃圾發(fā)電項目案例為前提，提出了《補充通知》出臺后、由于售電收入的變化而引起的垃圾發(fā)電資本金內部收益率前后對比的一種測算思路和方法。

從該案例分析結果來看，該項目收益率變化情況并不大，其它項目在實際測算時，可根據(jù)各自原有的《可研報告》財務模型，結合上述思路進行迭代計算，即可估算出《補充通知》出臺后、各自項目的收益率預期，不排除由于各項目總投資不同、垃圾貼費不同、噸垃圾上網(wǎng)電量不同、年利用小時數(shù)不同、地方煤炭標桿上網(wǎng)電價不同、國補不同等等，而引起的“最惡劣情形下”資本金內部收益率出現(xiàn)較大幅度變化。

但是，筆者認為，《補充通知》出臺后，“國補”雖然在一定條件下退出，但并不意味著這筆電費就徹底消失，至少做成了等值的“綠證”握在企業(yè)自己手中，未來配套的政策時機成熟后，這些“綠證”又可通過市場銷售轉變成售電收入，從而縮小原有收益率預期差距。

國家三部委《補充通知》出臺后，僅在垃圾發(fā)電行業(yè)，引起行業(yè)內很多人士一定程度的擔憂，筆者認為大可不必，因為國家在針對垃圾發(fā)電行業(yè)的推行方向，首先解決的是日常生活垃圾的“減量化”要務，杜絕露天填埋而引發(fā)的占用土地和環(huán)境污染，因此，垃圾發(fā)電產(chǎn)業(yè)投資引導方向，仍然屬于“鼓勵類”行業(yè)，同時需要遵循“允許贏利，但非暴利”的原則進行良性推動和繼續(xù)發(fā)展。

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