原本的十大并購案例,寫著寫著寫成了十大環(huán)保并購慘案。為了緩解大家失落悵惘的心情,免費奉上一個跌到谷底的案子,大家再忍一忍,黎明前的黑暗。本文為環(huán)保十大并購案例之五,天翔環(huán)境海外收購圣騎士、BWT、歐綠保,最終公司破產(chǎn)退市。我們之前看的幾個并購失敗案例,雖然也都是十年苦心經(jīng)營,毀于一旦,但大部分只是元氣大傷,主營業(yè)務(wù)利潤虧光,大股東黯然離場而已。今天的案例,并購的后果是上市公司破產(chǎn)退市,大股東債務(wù)纏身被檢查機關(guān)起訴,員工債權(quán)人均蒙受巨大損失。里里外外大幾十億的虧損,堪稱“環(huán)保上市公司十年內(nèi)最大的慘案”。歡迎大家多提寶貴意見。尋找底層規(guī)律,帶動行業(yè)發(fā)展,避免低級錯誤重現(xiàn)。幾經(jīng)掙扎的天翔環(huán)境最終還是在2021年8月30日迎來了被深交所摘牌的結(jié)局。天翔環(huán)境原名天保重裝,原主業(yè)為大型節(jié)能環(huán)保及清潔能源設(shè)備,具體包括分離機械系列設(shè)備和水輪發(fā)電機組設(shè)備,并于2014年完成上市。當時,天翔環(huán)境的主營已露疲態(tài),上市當年收入下滑超過30%,公司開始尋找轉(zhuǎn)型方向。2015年開始,天翔環(huán)境通過連續(xù)的大手筆并購進軍環(huán)保領(lǐng)域,先后以4.7億收購美國的污泥處理設(shè)備公司圣騎士、17億收購德國的水處理公司BWT,并在隨后迎來了自己的高光時刻,2016年底,其市值來到了107.5億的歷史最高值。好景不長,因為體外并購未能裝入上市公司,導致了一系列問題,悲劇大幕就此拉開。2018年,天翔環(huán)境在年報中披露,控股股東直接控制的成都親華科技有限公司非經(jīng)營性資金占用24.55億,而當時天翔環(huán)境本身的債務(wù)逾期金額已達到17.58億。從此,天翔環(huán)境股價持續(xù)下跌,直至2021年8月30日最終被深交所摘牌。回顧天翔環(huán)境的發(fā)展歷程,核心是三次海外收購,分別是2014年12月收購的美國圣騎士,2016年1月收購的BWT公司,2016年10月收購的歐綠保,交易金額預期超過3億歐元。其中第一個交易順利完成,后面兩個交易只完成了體外收購,并沒有完成裝入上市公司的動作,最終也導致了上市公司與大股東的相繼崩盤。第一筆收購,公司與券商聯(lián)合成立基金,收購標的公司。然后上市公司非定向增發(fā),募集資金收購基金持股。收購與定增并行推進,加快交易節(jié)奏,順利地完成了交易。這個案子金額相對小,方案謹慎,交易結(jié)構(gòu)簡單,資本市場當時資金充足,因此完成相對容易些。企業(yè)由此嘗到了甜頭,默認為其他項目也可以先收購,再定增裝入上市公司。2016年2月,僅僅在上市公司剛剛完成非公開發(fā)行一個月、圣騎士股權(quán)尚未完成交割之時,天翔環(huán)境又再次啟動了對更大的收購標的——估值達到2.2億歐元的德國水處理公司BWT。因為交易時間緊張,天翔和基金先籌集資金收購,然后再由大股東組建資金替代基金,大股東向其他人承諾兜底,最終由上市公司定增完成收購。在當時的背景下,是有很多基金愿意參與并購定增,同時也默認定增即可賺錢的邏輯,愿意參與這種有一定風險的投資。基金的收益在于定增后的股價增值,以及定增不成的大股東保底,風險在于定增后股價下跌,定增失敗后大股東無法保底。當時環(huán)境下,基金方總體上還是認為風險收益匹配的。這種情況跟當時的熱錢有關(guān),即大部分資金來自信托,錢多無處可投。當時的資金投資邏輯并不穩(wěn)定,是一種特殊情況。但第二筆收購出現(xiàn)了問題,監(jiān)管機構(gòu)審核達2年之久。兩個原因,一個是券商的原因,一個是資金的來源問題。最終獲得批文的時間已經(jīng)是2018年6月。雪上加霜的是,公司在這筆交易尚未完成之際,大股東又組團以3億歐元的價格收購了更大的一家歐洲垃圾處理公司,同樣無法完成交易。這個時候大股東和上市公司都扛不住了,體外并購的杠桿利息,疊加當時嚴厲“去杠桿”的外部環(huán)境以及上市公司的PPP業(yè)務(wù)占用大量資金無法回收,跌跌不休的股價最終帶崩了大股東以及上市公司的債務(wù)崩盤。2018年8月,大股東企業(yè)親華科技持有中德天翔20.59%的股份被債權(quán)人凍結(jié),導致上市公司收購中德天翔的交易無法完成交割。2019年1月24日上市公司公告收到證監(jiān)會立案調(diào)查通知書,此時天翔環(huán)境大股東因債務(wù)危機侵占上市公司資金已經(jīng)公開。2019年6月19日,天翔環(huán)境公告終止收購中德天翔以及歐綠保的交易,大股東的過橋基金退出失敗,天翔環(huán)境開始自由解體。公司2021年年報披露,在2020年8月收到鄧親華及一致行動人鄧翔提供的成都市公安局出具 的《取保候?qū)彌Q定書》,2021年1月19日,公司、鄧親華、鄧翔被移送成都市人民檢察院審查起訴。整個故事中,公眾號“文藝馥欣”做了精彩的分析和點評,上述配圖和部分敘述來源于其公眾號文章,文末有相關(guān)鏈接。本案整個過程也比較清晰,公司上市后謀求發(fā)展轉(zhuǎn)型,先定增10億人民幣,發(fā)行收購了美國圣騎士公司,然后打算采用收購美國圣騎士公司的操作,體外收購德國的BWT公司,然后裝入上市公司。一筆17億的收購,并不是17億的虧損,為何會導致上市公司兩年累計虧損36億,大股東占用24億資金,依舊未能改變結(jié)果,反倒一起陷入泥潭,釀成驚天慘案呢?
我們先看看大股東的解釋。天翔環(huán)境2018年半年報問詢中提到:1、控股股東負債參與2015年公司定增、2016年負債參與收購AS公司、2017年3月牽頭籌資完成收購德國第二大固廢及再生資源回收利用核心業(yè)務(wù)歐綠保項目60%股權(quán)。2、2016年,為支持上市公司環(huán)保戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型聚焦主業(yè)發(fā)展,控股股東收購從上市公司剝離的化工節(jié)能業(yè)務(wù),以及為上市公司籌劃研發(fā)中心先行購買成都天府新區(qū)興隆湖辦公樓及土地。3、2015年、2016年、2017年公司實施的股權(quán)激勵,控股股東又為員工承擔了部分本金及全部融資利息。4、同時還為上市公司孵化有穩(wěn)定現(xiàn)金流的產(chǎn)業(yè)項目。5、在此期間,控股股東實施增持計劃,穩(wěn)定市場信心??毓晒蓶|嚴格遵守減持承諾,從上市至今從未減持上市公司股票用于償債?!?/span>我們發(fā)現(xiàn)大股東體外做了5個動作,收購項目,接受上市公司剝離的業(yè)務(wù),為員工提供股權(quán)激勵資金,孵化其他項目,負債參與定增,增持上市公司股票。這些都是大股東的投資行為,都需要資金的支持,而這些資金都來自大股東質(zhì)押的資金。大股東只有32%左右的股份,按照最高點股價打5折進行融資,可以融資20億左右,然后各種金融機構(gòu)又給大股東質(zhì)押的資金配上了各種杠桿,增加了其投資能力,也同時增加了風險。比如兩筆海外收購,都是由大股東承擔保底承諾的,然而這個時候,資本市場出了問題。大盤不順,股價下跌,大股東質(zhì)押的股份面臨平倉的風險,大股東逆勢進行增持,希望能夠提升股價,然而適得其反,股價反而繼續(xù)下跌,而增持的金額耗掉了大股東的僅有的彈藥。大股東的資金早已捉襟見肘,本來就放了很大的杠桿,承擔了巨大的利息,然后股價下跌成了導火索,大股東開始挪用上市公司資金,希望能夠渡過難關(guān)。屋漏偏逢連夜雨,這時上市公司也出現(xiàn)了問題,經(jīng)營上的虧損,3P項目的建設(shè)未達預期,面臨大量的賠償,大量債務(wù)帶來的各種利息成本。導致上市公司也開始借一些過橋資金,高利貸來應對。但缺乏最終有效的解決方案,飲鴆止渴,加速了上市公司衰亡的速度。從報表上看,公司2017年,年報表現(xiàn)正常。2018年突然變臉,虧損17.6億,2019年虧損18.3億連續(xù)兩年虧損,并被出具無法表示意見的審計報告。上述虧損核心是大股東體外收購的各種財務(wù)費用,中介費用,以及投資虧損,3P項目虧損,然后又產(chǎn)生了各種附帶傷害。1、上市公司股東體外進行了大量的杠桿投資,放大了風險。2、股價下滑,導致大股東本金出現(xiàn)問題,對上市公司資金占用,但未能解決問題。3、上市公司自身也出現(xiàn)了問題,包括3P項目投資,經(jīng)營虧損,并購商譽。資金被占用,大量利息成本導致上市公司崩盤。我們經(jīng)過分析,發(fā)現(xiàn)上市公司和大股東的崩盤一半是由海外杠桿收購失敗造成的,而自身經(jīng)營虧損,投資判斷失誤,投資3P項目的戰(zhàn)略失敗,構(gòu)成了另一半。最終合力共同造成了企業(yè)的大敗局。整個案子,我們看不到什么企業(yè)家精神,看不到什么風控措施,也看不到什么專業(yè)理念。盲目地擴張,不斷地加杠桿,風險管控上的失敗在這個案子中都有所體現(xiàn)。我們網(wǎng)上依舊可以搜索到一些公司實控人當初對公司發(fā)展的盲目樂觀,充滿了無知和傲慢。我們不想落井下石,但本案中企業(yè)家確實應當承擔主要責任。他們也承擔了相應責任,為此付出了巨大的代價。投機慣了,就不想做做投資。搞資本多了,對企業(yè)經(jīng)營就放棄了。我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)上市后不斷地折騰,在企業(yè)自身管理,主營業(yè)務(wù)的經(jīng)營上,都出現(xiàn)了巨大的問題。大部分環(huán)保企業(yè)是努力而不得方法,但也有一些企業(yè)一心幻想賺大錢了,忽略了企業(yè)經(jīng)營的基本邏輯,走向了萬劫不復的道路。企業(yè)發(fā)展到破產(chǎn)退市,內(nèi)外因素都有。內(nèi)因是自身價值觀的扭曲,知識的極度匱乏,對市場缺少應有的敬畏。外因就是各路牛鬼蛇神,吸血逐利,導致共同的崩盤。企業(yè)家固然有問題,但金融資本煽風點火,難辭其咎,最終也都玩火自焚。雪崩之時,沒有一片雪花是無辜的。企業(yè)家之所以能夠以很小的資金撬動很大的收購,其本錢來源于股份質(zhì)押,股份質(zhì)押的前提是股價虛高,許多民營企業(yè)利潤不到1個億的利潤,估值竟然能上百億,大股東質(zhì)押的錢遠超于其想象。很多企業(yè)家在這上面栽了大跟頭,我知道就有些企業(yè)家企業(yè)經(jīng)營的不錯,股價虛高之后,融資做了些失敗的投資,然后股價下跌的時候,只能轉(zhuǎn)讓控股權(quán),斷臂求生。股價虛高,淹死了很多剛進入深水區(qū)的企業(yè)家。僅僅是股價虛增,也不會造成什么大的傷害,企業(yè)家只要控制住融資規(guī)模,投資不出現(xiàn)大的虧損問題也不大。但當時的資金市場既然會導致場內(nèi)股價虛高,場外同樣有大量熱錢尋找出路。企業(yè)家股權(quán)質(zhì)押融出來的錢,變成了本金,又進一步地放了杠桿,去做一些更大的投資。杠桿是一切美好的開始,也是企業(yè)死亡的源泉。如果只是大股東資金出了問題,可以通過出售控股權(quán),全身而退。但本案之中,公司內(nèi)控失效,大股東開始大幅挪用上市公司資金。大股東侵占上市公司現(xiàn)金24億的來源其中一部分是上市公司的賬上現(xiàn)金13億,一部分是上市公司新增的近10億的短期貸款。2018年,上市公司依舊可以利用其品牌資產(chǎn)等,進一步獲得各種短期借款,一定程度上把企業(yè)推上了死亡邊緣。許多金融機構(gòu)火中取栗,也難逃其咎。金融資本在本案中絕不是無辜的,是他們縱容了企業(yè)的貪婪,助長了火焰,最終也玩火自焚,不值得任何同情。其中有少量全身而退的投資者,他們絕不會因為這次僥幸逃脫而吸取教訓,他們一定會覺得上次能逃脫,這次也可以,從而步入后塵。各路中介,也參與了這場吸血游戲。他們摧毀價值的同時,經(jīng)常能全身而退。這種事情絕不是中國獨有,華爾街恰恰是玩這套的鼻祖。企業(yè)破產(chǎn)倒閉,實控人鋃鐺入獄的比比皆是,而中介機構(gòu)最多罰款了事,依舊春風得意。投機的企業(yè)家固然不值得同情,但金融機構(gòu),中介機構(gòu)也絕不像想象的那么干凈,但他們大多不會有任何懲罰,還會吸引更多的優(yōu)秀的年輕人做這檔生意。中國環(huán)保行業(yè)的海外并購有幾起,大體上標的質(zhì)量都可以,大部分都可以全身而退,如首創(chuàng)收購的新西蘭固廢、天楹收購的UR。至于本案中的歐綠寶與BWT,大體質(zhì)量也不會太差。企業(yè)就算交易失敗,不過損失些費用和利息,也不會出現(xiàn)動搖企業(yè)的根基。企業(yè)家貪婪、資本的助推、經(jīng)營不善、投資缺乏經(jīng)驗、風險管控失效……多種原因造成了這起驚天慘案。這些錯誤都很常見,只是匯集在一起比較少見。從案例角度,這卻是一個難得的案例,值得我們借鑒參考。老加圖說:“智者從傻瓜身上學到更多,因為智者總是避免傻瓜犯下的錯誤,而傻瓜卻不會模仿智者的成功。”
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