隨著2020年10月《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》的發(fā)布，杜絕偽市值管理、鼓勵(lì)真正意義的市值管理提上日程，生態(tài)環(huán)保企業(yè)能否借新一輪政策東風(fēng)，努力實(shí)現(xiàn)以內(nèi)在價(jià)值為支撐的公司總市值最大化，這是一個(gè)值得探討的問題。
近年來，生態(tài)環(huán)保企業(yè)上市的新聞不絕于耳，尤其2021年在全球IPO市場共同發(fā)力的大背景下，生態(tài)環(huán)保企業(yè)上市大潮更是迎來又一波的井噴，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，今年以來已有26家生態(tài)環(huán)保企業(yè)完成上市，這個(gè)數(shù)字已突破歷年上市企業(yè)數(shù)量的最大值。但與此同時(shí)，國內(nèi)生態(tài)環(huán)保企業(yè)在資本市場表現(xiàn)黯淡，連續(xù)多年跑輸大盤，而對標(biāo)國際領(lǐng)先企業(yè)，我國生態(tài)環(huán)保龍頭企業(yè)的估值也普遍偏低。隨著2020年10月《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》的發(fā)布，杜絕偽市值管理、鼓勵(lì)真正意義的市值管理提上日程，生態(tài)環(huán)保企業(yè)能否借新一輪政策東風(fēng)，努力實(shí)現(xiàn)以內(nèi)在價(jià)值為支撐的公司總市值最大化，這是一個(gè)值得探討的問題。
本文正是在此背景下，探討了生態(tài)環(huán)保企業(yè)市值管理的三大關(guān)鍵：
定好性：不同行業(yè)的估值中樞相差較大，例如能源類與環(huán)保類就相差2-6倍，具有多類細(xì)分業(yè)務(wù)或有轉(zhuǎn)型意向的生態(tài)環(huán)保企業(yè)可在定性上多加考慮，以“十四五”戰(zhàn)略規(guī)劃為契機(jī)，講好發(fā)展故事、定好估值中樞、融入利好舉措，為市值管理做足準(zhǔn)備。
練內(nèi)功：不論是價(jià)值創(chuàng)造，還是價(jià)值實(shí)現(xiàn)，生態(tài)環(huán)保企業(yè)仍有相當(dāng)工作要做，應(yīng)緊抓項(xiàng)目全周期融投技建運(yùn)各環(huán)節(jié)工作進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造，同時(shí)通過包括投資者、券商分析師、媒體與監(jiān)管機(jī)構(gòu)等在內(nèi)的關(guān)系管理與信息溝通，做好預(yù)期和流動(dòng)性管理，讓公司價(jià)值被市場正確認(rèn)知。
等時(shí)機(jī)：在資本市場走向成熟、理性的同時(shí)，也應(yīng)認(rèn)識(shí)到不管是企業(yè)內(nèi)在價(jià)值與股票價(jià)值相匹配，還是生態(tài)環(huán)保行業(yè)估值中樞的提振都不是一蹴而就的，切忌“一陣風(fēng)”運(yùn)動(dòng)。
新規(guī)出臺(tái)，生態(tài)環(huán)保企業(yè)市值管理亟待提上日程
我國于2005年首次提出“市值管理”概念，但以此為名，資本市場長期出現(xiàn)各類“偽市值管理”亂象，包括背后交易拉抬股價(jià)、鼓噪并購重組吸引“韭菜”入場等，迫使政策不斷調(diào)整以規(guī)范市場，直到2020年10月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》（以下簡稱《意見》），政策上打通了上市公司在資本市場的整個(gè)生命周期、部署了之前長期未解決問題的應(yīng)對措施，因而也對上市公司提出了更高要求，市值管理開始“脫虛向?qū)崱保ㄒ妶D1）。
與之相對的是，多年以來生態(tài)環(huán)保企業(yè)在我國資本市場上表現(xiàn)黯淡，從2016年到2018年5月，中信環(huán)保指數(shù)漲幅分別為-19%、-1%和-12%，連續(xù)三年大幅跑輸滬深300，而對標(biāo)國際領(lǐng)先企業(yè)，我國生態(tài)環(huán)保龍頭企業(yè)的估值也普遍偏低（見圖2）。表現(xiàn)黯淡的最突出表現(xiàn)，則是生態(tài)環(huán)保企業(yè)始終存在的“融資貴”問題，盡管生態(tài)環(huán)保行業(yè)平均投資收益僅為6%，2019年的平均融資成本卻達(dá)到了8%左右。
綜合分析以上政策變化和生態(tài)環(huán)保企業(yè)當(dāng)前處境，辰于認(rèn)為，生態(tài)環(huán)保企業(yè)亟需將真正的市值管理提上日程，以實(shí)現(xiàn)新一輪高質(zhì)量發(fā)展。主要基于三個(gè)考慮：
市值管理引發(fā)政府和公眾的雙重注意的新時(shí)代背景：2020年《意見》的出臺(tái)反映了政府政策層面的關(guān)注和重視；2021年6月葉飛爆料事件揭露偽市值管理，引發(fā)公眾關(guān)注，9月葉飛被公安機(jī)關(guān)抓捕歸案，證監(jiān)會(huì)嚴(yán)打以市值管理之名實(shí)施操縱市場、內(nèi)幕交易等惡性違法犯罪活動(dòng)，更是將市值管理推向了政府和社會(huì)的關(guān)注焦點(diǎn)。
無價(jià)值或無法自證價(jià)值的企業(yè)將被市場拋棄的市場大勢：截至2021年9月，全A股上市公司已有4535家，并且正以400家/年左右的速度增加，A股上市數(shù)量的增速已超出大多投資者的覆蓋能力，這其中，頭部企業(yè)已被投資者關(guān)注跟蹤，尾部企業(yè)在長周期市值管理或?qū)⑹窍葳邋e(cuò)誤，而具有潛質(zhì)的中部企業(yè)需要的是如實(shí)的價(jià)值揭示及自證預(yù)言。
生態(tài)環(huán)保企業(yè)求生存、促發(fā)展的迫切需求：求生存體現(xiàn)在生態(tài)環(huán)保項(xiàng)目多具有資金需求量大、回收周期長、資金周轉(zhuǎn)慢等特點(diǎn)，融資渠道無保障將寸步難行；促發(fā)展體現(xiàn)在對于生態(tài)環(huán)保企業(yè)而言，通過資本配置可使得企業(yè)現(xiàn)金流健康，持續(xù)發(fā)展，另一方面也可借力加快發(fā)展速度，例如民企代表盈峰環(huán)境通過換股收購以152.5億鯨吞中聯(lián)環(huán)境，但對母體公司不會(huì)帶來實(shí)質(zhì)性的現(xiàn)金支出壓力。
把握三大關(guān)鍵實(shí)現(xiàn)“真”市值管理
一般認(rèn)為，市值管理是指上市公司從穩(wěn)定和提升市值出發(fā)，通過公司的戰(zhàn)略規(guī)劃、經(jīng)營管理和投資者關(guān)系管理，促使股價(jià)充分反映公司內(nèi)在價(jià)值，并通過努力實(shí)現(xiàn)以內(nèi)在價(jià)值為支撐的公司總市值最大化的管理活動(dòng)。成功的市值管理有以下三大關(guān)鍵：
不難發(fā)現(xiàn)，不同行業(yè)的估值中樞相差很大，例如能源類與生態(tài)環(huán)保類之間就相差2-6倍（圖3），因此，具有多類業(yè)務(wù)或有轉(zhuǎn)型意向的生態(tài)環(huán)保企業(yè)可在行業(yè)定性上多加考慮。
辰于認(rèn)為，在“定好性”方面，生態(tài)環(huán)保企業(yè)可以“十四五”戰(zhàn)略規(guī)劃為契機(jī)，明晰公司發(fā)展方向的同時(shí)，為市值管理做好準(zhǔn)備：
講好資本故事。生態(tài)環(huán)保企業(yè)通過嚴(yán)謹(jǐn)制定企業(yè)戰(zhàn)略、清晰描繪商業(yè)模式、講好以戰(zhàn)略為導(dǎo)向的資本市場故事，增強(qiáng)對長期價(jià)值投資者的吸引力，而這需要把握好“四個(gè)一致”：資本市場故事元素與總體經(jīng)營策略保持一致、決定項(xiàng)目成敗的關(guān)鍵要素與資本市場故事范圍保持一致、財(cái)務(wù)和運(yùn)營數(shù)據(jù)保持一致、商業(yè)表述與合規(guī)要求保持一致。
定好估值中樞。不同行業(yè)的估值中樞相差較大，而上市公司定性具有一定的靈活性，可從主營業(yè)務(wù)、收入和利潤、關(guān)鍵成功要素、資產(chǎn)分類等角度入手為公司調(diào)性確定合理定位。例如素有“節(jié)能環(huán)保老兵”之稱的格林美，主營業(yè)務(wù)為廢棄資源回收利用和鈷鎳產(chǎn)品，考慮到金屬新材料所在領(lǐng)域近年較為火熱，估值中樞在較高水平，其積極轉(zhuǎn)型選取該行業(yè)作為估值中樞，在資本市場上可比估值公司為華友鈷業(yè)、寧德時(shí)代等估值較高的公司，因而相比于生態(tài)環(huán)保企業(yè)，其估值處于領(lǐng)先位置（見圖4）。
融入利好舉措。這些有利于提升估值的舉措不甚枚舉，例如通過并購?fù)瑯I(yè)利潤較高的公司或者外延并購增強(qiáng)公司成長性；通過剝離、分拆盈利較差、低估值業(yè)務(wù)，提升公司業(yè)績和整體競爭力；從傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)向新興成長行業(yè)（如雙碳背景下的清潔能源）；通過優(yōu)化、創(chuàng)新經(jīng)營模式，提高企業(yè)經(jīng)營效率；當(dāng)企業(yè)市值低估時(shí)，可通過董監(jiān)高增持、公司回購等提振市場信心維護(hù)企業(yè)市值與價(jià)值匹配度等。
必須強(qiáng)調(diào)的是，真正的市值管理以價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值實(shí)現(xiàn)為核心，而國內(nèi)的生態(tài)環(huán)保企業(yè)在這兩方面均存在相當(dāng)工作可做。
價(jià)值創(chuàng)造是市值管理的基礎(chǔ)，其評判指標(biāo)主要有業(yè)績增長、持續(xù)盈利、投資資本回報(bào)率（ROIC）三類，其中ROIC主要是體現(xiàn)總體資本的使用效率，如果低于加權(quán)平均資本成本，則意味著盈利未轉(zhuǎn)化為價(jià)值。調(diào)研發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前大多數(shù)生態(tài)環(huán)保上市企業(yè)往往以追求營收為導(dǎo)向，忽視了總體資本的使用效率，ROIC表現(xiàn)堪憂，例如2020年?duì)I業(yè)收入排名前十的生態(tài)環(huán)保上市企業(yè)中，70%的企業(yè)當(dāng)年的ROIC低于6%，價(jià)值創(chuàng)造亟待提升。
價(jià)值實(shí)現(xiàn)是市值管理的目的，通過投資者關(guān)系管理、媒體關(guān)系管理、公眾關(guān)系管理、監(jiān)管關(guān)系管理等方式，將內(nèi)在價(jià)值清晰地描述并傳遞給資本市場。一般從預(yù)期管理和流動(dòng)性管理實(shí)現(xiàn)情況來判斷企業(yè)的價(jià)值實(shí)現(xiàn)能力，其中預(yù)期管理是投資者對公司增長能力的預(yù)期，流動(dòng)性管理則是指市場能見度的管理，分為機(jī)構(gòu)和散戶兩個(gè)層面。對于生態(tài)環(huán)保企業(yè)而言，近年來的PPP項(xiàng)目暴雷、部分頭部名企“賣身”或退市很大程度的打擊了投資者信心，同時(shí)，生態(tài)環(huán)保企業(yè)的品牌傳播手段單一、缺乏創(chuàng)新，導(dǎo)致曝光度偏低，難以引導(dǎo)激發(fā)市場情緒，點(diǎn)燃投資者熱情（見圖5）。
對此，辰于認(rèn)為，企業(yè)練好內(nèi)功可從兩方面著手：
其一，基于對企業(yè)ROIC計(jì)算的拆解，我們認(rèn)為在營收持續(xù)增長下，生態(tài)環(huán)保企業(yè)應(yīng)抓緊項(xiàng)目管理和運(yùn)營管理，進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造。項(xiàng)目管理需要做好進(jìn)度管理，不超工期，提升資本周轉(zhuǎn)率；做好成本管理，不超預(yù)算，釋放利潤；做好質(zhì)量管理，提升品牌美譽(yù)度；做好安全管理，支撐企業(yè)持續(xù)發(fā)展。運(yùn)營管理強(qiáng)調(diào)運(yùn)營做到標(biāo)準(zhǔn)化、精益化、智慧化，提升生產(chǎn)效率，釋放更多利潤，穩(wěn)定輸出現(xiàn)金流。
其二，基于對領(lǐng)先案例的分析，我們認(rèn)為企業(yè)應(yīng)通過4R齊發(fā)力（指包括投資者IR、券商分析師AR、媒體MR與監(jiān)管機(jī)構(gòu)RR的關(guān)系管理與信息溝通），做好預(yù)期和流動(dòng)性管理，讓公司價(jià)值被市場正確認(rèn)知。就預(yù)期管理而言，可通過提高信息披露的質(zhì)量、及其數(shù)據(jù)連續(xù)性和穩(wěn)定性，引導(dǎo)投資者正確認(rèn)識(shí)公司價(jià)值、方便投資者跟蹤了解公司情況。就流動(dòng)性管理而言，可積極利用賣方分析師的投研服務(wù)，提升與機(jī)構(gòu)投資者的溝通效率，同時(shí)運(yùn)用新技術(shù)新手段加強(qiáng)溝通頻率和溝通范圍，例如2020年新冠疫情以來，業(yè)績發(fā)布會(huì)、投資者開放日等活動(dòng)轉(zhuǎn)到線上，或在線下線上同步直播，起到了較好效果，一些無需現(xiàn)場實(shí)地參觀的交流亦可通過網(wǎng)上路演、電話會(huì)議或視頻會(huì)議等方式開展。
政策推動(dòng)下，國內(nèi)資本市場改革逐步深化，制度建設(shè)日趨完善，生態(tài)環(huán)保企業(yè)面臨的資本市場大環(huán)境正走向理性。A股對H股的溢價(jià)逐步收窄便是其中一佐證：基于對95家同時(shí)在A股和港股上市的企業(yè)的分析，可以看到相比于2006年最高峰時(shí)A股對H股超過100%的溢價(jià)，當(dāng)前30%-40%的溢價(jià)已有明顯收窄（見圖6）。
但必須承認(rèn)的是，向好趨勢的背后，我國資本市場的制度完善仍需時(shí)間。首先是生態(tài)環(huán)保企業(yè)內(nèi)在價(jià)值與股票價(jià)值的相匹配需要時(shí)間，在對生態(tài)環(huán)保企業(yè)2020年?duì)I收前15強(qiáng)的營收、ROIC加權(quán)和PE倍數(shù)進(jìn)行分析得到，多數(shù)企業(yè)（如企業(yè)A、E、I、M）的內(nèi)在價(jià)值與股票價(jià)值在資本市場上并不匹配。其次是生態(tài)環(huán)保估值中樞的提升仍需時(shí)日，盡管隨著國家政策的提振、生態(tài)環(huán)保行業(yè)的發(fā)展、部分細(xì)分行業(yè)企業(yè)現(xiàn)金流狀況的改善，環(huán)保估值中樞提升未來可期，但也并不是一蹴而就的（見圖7）。
關(guān)于《定好性、練內(nèi)功、等時(shí)機(jī)：生態(tài)環(huán)保企業(yè)市值管理“三部曲”》
本報(bào)告基于對市值管理深入研究與環(huán)保行業(yè)市值管理領(lǐng)先企業(yè)實(shí)踐的深刻洞察，結(jié)合辰于近期完成的戰(zhàn)略咨詢項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)完成。
報(bào)告采集的數(shù)據(jù)截至2021年9月。
報(bào)告資料來源為國務(wù)院、生態(tài)環(huán)境部、政府信息公開、全國工商聯(lián)環(huán)境商會(huì)、券商研究報(bào)告、WIND、辰數(shù)（www.chenyudata.com）等。
四位作者誠摯感謝邢夢琳、簡依敏、張家寶對本報(bào)告的貢獻(xiàn)。