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分享 | 錯位競爭的典范-偉明環(huán)保的逆襲

分類:固廢觀察    發(fā)布時間:2022年7月31日 20:10    作者:固廢觀察公眾號    文章來源:固廢觀察公眾號


偉明環(huán)保作為環(huán)保行業(yè)的后來者,上市后一直有相當不錯的表現(xiàn),業(yè)績連年上漲,現(xiàn)金流充沛,管理精細(多家比較得出),同時資本市場上也有不斷的運作,股價一直比較高。尤其考慮到其主業(yè)是非常傳統(tǒng)且最近表現(xiàn)拉的環(huán)保行業(yè)。



我們對比下與另一個環(huán)保龍頭啟迪環(huán)境的走勢可以看出,2018年前兩者走勢差不多,2018年后,啟迪環(huán)境一路下跌,而偉明環(huán)保則一路上漲,形成巨大的喇叭口。啟迪環(huán)境4年多估值大約下降了80%,偉明上漲了250%。啟迪環(huán)境代表很多環(huán)保企業(yè),而跟偉明環(huán)保走勢相仿的則寥寥無幾。


從行業(yè)細分角度看,垃圾焚燒和污水處理行業(yè)都相對不錯,單體項目,尤其是發(fā)達地區(qū)的項目都具有很強的盈利能力。我們今天看環(huán)保,會覺得行業(yè)不行,被投資者拋棄的行業(yè),同時資產(chǎn)減值,應(yīng)收款問題巨大。但我們更長遠看會發(fā)現(xiàn),整個行業(yè)規(guī)模大,過去十幾年高速的成長,單體的盈利能力都不錯,實際上是個難得的好行業(yè)。出現(xiàn)了種種問題,更多不是行業(yè)的問題,而是企業(yè)的問題。當然大面積的企業(yè)問題,可能是商業(yè)模式的問題,但商業(yè)模式也有周期,也不能算是行業(yè)的問題。


偉明環(huán)保股價不斷上揚,市值不斷增加的幾個數(shù)據(jù)支撐,一個是收入不斷成長,一個是其保持較高的毛利率??紤]到其他環(huán)保企業(yè)的成長也不錯,其主要差異還是體現(xiàn)在高毛利上。偉明的毛利率高達60%以上,遠高于同行的40%,這個需要仔細分析。



**我們經(jīng)常會把復雜的原因簡單化,那樣實際是找不到問題點的,當問題發(fā)生變化的時候,也無法有效根據(jù)變化調(diào)整自己的判斷。**


一、高毛利來源于商業(yè)模式的財務(wù)表現(xiàn)


偉明環(huán)保的高毛利第一個原因就是其模式與其他傳統(tǒng)環(huán)保企業(yè)不同,商業(yè)模式這個詞不準確,更準確應(yīng)該是商業(yè)模式的財務(wù)表現(xiàn)形式與其他行業(yè)不同。其他企業(yè)都是利用工程利潤沖業(yè)績,而偉明則反其道行之,放棄工程利潤,增加營業(yè)利潤。這樣的好處在于前期日子緊,管理也會緊些,后期的利潤就能逐步釋放,打出漂亮的時間差,別人好的時候我不好,別人不好的時候我好。別人好的時候在浪費,我在節(jié)約,一旦時間差過了,自身的利潤自然就上去了。



這里面的主要手段還是利用財務(wù)手段,以不同的形式表現(xiàn)企業(yè)業(yè)務(wù)實質(zhì),取得意外的效果,核心還是大型投資項目的報表處理問題。


二、三項費用控制得好,體現(xiàn)管理水平


除了工程利潤的處理之外,偉明自身的三項費用控制得特別好,銷售費用、管理費用不高。更加符合行業(yè)真實的特征,而那些大型的環(huán)保公司,三項費用反而多得離譜。


我最近看環(huán)保企業(yè)年報,有一個感覺,就是所有表現(xiàn)不錯的環(huán)保企業(yè),在三項費用上管控得都非常好。而大起大落的企業(yè)在三項費用上基本都是大手大腳。


我過去一直提到管理冗余,不建議企業(yè)把精力放在管理提升上,原因是容易內(nèi)卷。這里面其實有個度的問題,就是在一定程度上,提升管理的好處是大于成本的,突破了那個線,管理的成本就大于好處了,變成內(nèi)卷了。


而環(huán)保行業(yè)的整體管理是比較粗放的,主要是行業(yè)好,資金充裕,這種情況下管理提升的空間是非常大的,是可以創(chuàng)造很大的價值的。


偉明上市后,現(xiàn)金流一直很好,同時公司很少用財務(wù)杠桿,降低了自身的風險,同時也降低了財務(wù)費用,提升了盈利能力。然后對外融資,主要是高價發(fā)行股票。定增實際上是股權(quán)投資,不增加企業(yè)的杠桿,這一點與愛爾眼科很像。


財務(wù)費用這個科目本質(zhì)上與資產(chǎn)負債表更加相關(guān),體現(xiàn)了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。我看了許多企業(yè)保持足夠的現(xiàn)金流,產(chǎn)生了一定的財務(wù)利潤,提升了企業(yè)的利潤率,這個現(xiàn)象是值得我們思考的。


當企業(yè)有大量的現(xiàn)金,本質(zhì)上是會降低凈資產(chǎn)收益率,因為現(xiàn)金的收益率很低。但會提高凈利率,顯得企業(yè)盈利能力很強。如果企業(yè)自身的凈資產(chǎn)收益率很高,匹配一定程度的現(xiàn)金,會起到一些對沖效果。另外現(xiàn)金冗余從長期看,可以增加投資機會,抵抗行業(yè)周期風險,給投資者傳遞一個很好的信號。很多公司都是保持這種現(xiàn)金存在較大冗余,沒有負債的結(jié)構(gòu),獲得了資本市場較大的認同。


一家剛上市的企業(yè),是用資金擴大生產(chǎn)呢?還是用資金增加冗余呢?我覺得答案并不是顯而易見,而是相對復雜的??赡芪腋鼉A向于資金用于增加冗余,生存并等待機會更加重要。簡單的擴大規(guī)模,效果并不是很好。






三、歷史項目質(zhì)量好,但該如何去擴張呢


偉明的項目總體質(zhì)量也不錯,盈利能力天生不錯(50%毛利,一般正常垃圾焚燒發(fā)電項目的毛利在40%上下),然后利用商業(yè)模式調(diào)整+10%,三項費用的管控+5%。這樣綜合構(gòu)成了+20%以上的毛利。


但這種商業(yè)模式的調(diào)整,本質(zhì)上是把前期的利潤轉(zhuǎn)移到后期,如果公司想發(fā)展,想拓展項目,反而會降低公司盈利能力,(其他環(huán)保企業(yè)是有項目,就會提升盈利)。本質(zhì)上也是不可以持續(xù),即不能快速擴張。同時優(yōu)質(zhì)的項目是有限的,這也限制了偉明的發(fā)展。


新的套路,利用認知偏差,錯峰出行


偉明一方面拓展新的業(yè)務(wù),另一方面也在走其他企業(yè)走過的路。自己賣設(shè)備給自己的投資項目,賺取工程毛利,這塊報表上有所體現(xiàn),并且比例不小,還有增長。也在走其他環(huán)保企業(yè)走過的老路。但由于前面反著走,給人們留下了穩(wěn)健的印象,現(xiàn)在走老路,反而不容易被發(fā)現(xiàn)。前面以誠懇示人,后面再回歸套路,是個很好的小閉環(huán)。企業(yè)成長的周期中,這個套路非常有效,也具有很強的持續(xù)性。偉明屬于環(huán)保行業(yè)的后來創(chuàng)新者,進入行業(yè)較晚,但取得成績不小。


環(huán)保行業(yè)依托于中國經(jīng)濟增長,環(huán)保需求加大,資金面供給充足,高速成長,早一批創(chuàng)業(yè)者取得了巨大的成功,當然也有一大部分創(chuàng)業(yè)者沒有發(fā)現(xiàn)這個趨勢,雖然身處行業(yè)之中,但蠅營狗茍,并沒有取得多大的成績,成為平庸者。而創(chuàng)新者的成功必然引來一群新的競爭者。他們一部分是投機分子,走前人一模一樣的路,只是走得更加極端一些,帶壞了行業(yè)的發(fā)展,然后給市場留下一堆爛攤子,比如東方園林,博天環(huán)境等企業(yè)。他們也是生態(tài)環(huán)境中必不可少的一部分,犧牲自己,帶垮行業(yè),警示后來者。


還有一部分摸索到底層的規(guī)律,利用行業(yè)的特征,展開新的商業(yè)模式探討,形成新的創(chuàng)新者,繼續(xù)帶動行業(yè)的發(fā)展。雖然都是術(shù)的問題,但是術(shù)也分高級低級之分。至少偉明采用的是一種比較高級的術(shù)。



四、價格高于價值,但會長久


偉明在環(huán)保行業(yè)表現(xiàn)比較另類,而且高毛利高增長也得到了資本市場的認同,是環(huán)保行業(yè)中比較難得的標的。一般市場會給這種企業(yè)超額的溢價,這個就是超越其自身價值的評估。從價值角度講,其增長受限,盈利能力無法有效放大,目前估值很高。但在可預(yù)見的未來幾年內(nèi),其股價依舊會維持在高位。就像愛爾眼科一樣,價格高于估值,并且會持續(xù)較長一段時間。


資本市場是有自己的邏輯的,他們希望企業(yè)商業(yè)模式簡單,盈利能力強,風險低,具有可持續(xù)性。


他們不喜歡那些高速增長的,沒有核心競爭力的,資金緊張的,資產(chǎn)過重的企業(yè)。可能這些企業(yè)有時是行業(yè)主流,把投資者裹挾進去,但投資者內(nèi)心是不喜歡的。一旦有機會就會反抗的。


以北控首創(chuàng)為代表的企業(yè),都是屬于那些高增長,重資產(chǎn),現(xiàn)金緊張,其估值比較客觀的體現(xiàn)了市場的觀點。他們絕不是被低估,而是估值相對合理。

雖然偉明很難給投資者帶來與市值相匹配的價值,但考慮到流動性,趨勢,可能更加持續(xù),更加穩(wěn)定。


偉明環(huán)保模式總結(jié)

1,不利用工程利潤,擴張慢,但風險小。錯位競爭。

2,民營企業(yè),項目少,管理半徑短,管理水平高,管理費用低,項目質(zhì)量好。銷售費用低。回歸經(jīng)營本源。

3,利用股權(quán)融資,不用杠桿。財務(wù)費用低。利用冗余。

4,資本市場的時間差打得好,與其他企業(yè)有明顯區(qū)別。高毛利,高成長。理解市場。

5,價格高于價值,但會持續(xù)很長一段時間。正向循環(huán)。



本報告(文章)是基于上市公司的公眾公司屬性、以上市公司根據(jù)其法定義務(wù)公開披露的信息(包括但不限于臨時公告、定期報告和官方互動平臺等)為核心依據(jù)的獨立第三方研究;本人力求報告(文章)所載內(nèi)容及觀點客觀公正,但不保證其準確性、完整性、及時性等;本報告(文章)中的信息或所表述的意見不構(gòu)成任何投資建議,本人不對因使用本報告所采取的任何行動承擔任何責任。


來源 | 侯鐵成談投資并購
作者 | 侯鐵成
編輯 | 匡宋堯

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