資本的盛宴-中國天楹案-一樁載入史冊的大型海外并購

▍一、風(fēng)起于浮萍-收購始末

2016年，中國資本市場風(fēng)起云涌，各種大型資本運(yùn)作屢見不鮮，位于江蘇小城的上市公司中國天楹不甘人后，名字中帶有中國兩個字，就要干出些大事情。

在競標(biāo)一個15億歐元的德國環(huán)保公司失敗后，公司又展開了新的一輪獵物收集工作。

2016年5月，公司鎖定目標(biāo)，一家堪稱是全球楚翹的西班牙環(huán)衛(wèi)公司，Urbaser，該公司估值在11歐元左右。對于一家凈資產(chǎn)只有30億人民幣的中國上市公司而言，近100億人民幣全款收購都不是個事，因?yàn)楫?dāng)時的資金十分寬裕，到處都是信托影子銀行，上市公司定增即賺錢的邏輯深入人心。

中國天楹的控股股東嚴(yán)圣軍多次嘗試海外并購，這次獵物來了一定要把握住。公司先與央企中節(jié)能合作成立基金公司，然后用債權(quán)、夾層基金的形式對標(biāo)的公司進(jìn)行收購，并于2016年底完成收購。

萬事俱備，只欠注入上市公司。無奈人算不如天算，當(dāng)初最靠譜的定增突然受到證監(jiān)會的嚴(yán)格審核，尤其是對資金方的審核。打擊影子銀行，降低債務(wù)風(fēng)險是當(dāng)時金融政策風(fēng)向。本案中資金主要來源于借款，債務(wù)風(fēng)險極大。企業(yè)需要定增現(xiàn)金，然后將現(xiàn)金購買資產(chǎn)，然后基金公司再歸還債務(wù)。有空手套白狼，利用股市圈錢之嫌。

由于當(dāng)時的各路資金都是來源于信托，甚至是P2P等灰色地帶，所以嚴(yán)查資金成了證監(jiān)會一個重要手段。同樣時間，另一家位于成都的環(huán)保上市公司天翔環(huán)境，同樣收購了一個大型的國外環(huán)保公司，采用同樣的套路，但在定增上卡殼了，最終無法定增，而資產(chǎn)已經(jīng)收入囊中，大量的債務(wù)本息，沒有了退出渠道，最終爛在手上，直接導(dǎo)致上市公司實(shí)控人破產(chǎn)，公司倒閉。

中國天楹當(dāng)時也是千鈞一發(fā)，危在旦夕。資產(chǎn)買在手上，一定要定增成功。首先要解決資金結(jié)構(gòu)問題，好在中國資本市場，余溫尚存，各路基金還是有著十分積極的投資意愿，雖然風(fēng)險巨大，但總是不希望自己錯過，尤其管理人員不能錯失巨額的年終獎金。因此創(chuàng)始人、中介機(jī)構(gòu)、以及資金方的基金經(jīng)理聯(lián)起手來，背水一戰(zhàn)，拆結(jié)構(gòu)，應(yīng)對證監(jiān)會，一系列復(fù)雜的操作，終于獲得證監(jiān)會的批準(zhǔn)，公司可以定增發(fā)行了。

公司2017年就開始準(zhǔn)備收購，進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整，2018年應(yīng)付證監(jiān)會，交易所的問詢花了近1年的時間。2019年年初，交易落地，2019年末并表完成交易。

三年的時間，資本市場發(fā)生了階段的變化，股市已經(jīng)出現(xiàn)了大幅的下跌。公司原計(jì)劃以股權(quán)支付形式定增64億，其他24億配套資金現(xiàn)金增發(fā)，然后定增結(jié)束后快小一年的時間，定增也未能夠找到合適的投資人，最終在2019年底前，以5.23的價格（股權(quán)支付的價格是5.89），募集到了4.45億，扣除了發(fā)行費(fèi)用之后，僅剩3.08億，不管發(fā)行多少，券商的費(fèi)用（1.3億）還是要有人支付的。

好在公司開始的方案是100%通過定增解決資金問題，現(xiàn)在配套資金出了點(diǎn)小問題，可以用并購貸款來解決差額的20億，問題也不大。

公司千辛萬苦收購了這個標(biāo)的資產(chǎn)，各種溢美之詞，無不用其極。什么業(yè)內(nèi)楚翹，什么國際化，什么核心競爭力等等，當(dāng)初聽著真是讓人興奮，感覺中國江蘇小城企業(yè)，收購國際上知名公司，中國人民真爭氣，大水來了沒咋地。

然后好景不長，兩年后，公司將標(biāo)的公司賣出。再看評語，有效地降低了商譽(yù)，降低了資產(chǎn)負(fù)債率，盤活了資金。當(dāng)年的小甜甜，瞬間變成了牛夫人。牛夫人改嫁后，留下的嫁妝成為了最大的吹噓本錢，回想當(dāng)年小喬初嫁了，英姿煥發(fā)的樣子，一晃就是檣櫓灰飛煙滅。

一買一賣，你圖個啥？

▍二、這筆交易賺沒賺？

11.5億歐元買的，15億歐元賣的，你說賺沒賺？人家在國際賽場上為國爭光，為啥總有一些人站在陰暗的角落說三道四。

本來我都信了，后來看到報(bào)表公司2021年完成交易，利潤也有7個億，很多還是前任留下來的，那賺的20億跑哪里去了呢？

我們查報(bào)表可以看出，整個交易的投資收益只有3個多億，同時公司提到一次性交易的費(fèi)用接近3個億。也就是說這個交易幾乎沒賺錢。

那差額都去哪了呢？

1。匯兌損益。本案一直用歐元交易，因此歐元的漲跌對公司收益而言影響巨大，最近歐元暴跌，還好公司提前出手，不然底褲都要虧沒了。公司買的時候大約花了88億人民幣，賣的時候到手是109億人民幣。

2。公司一買一賣看起來賺了21億，這里面要考慮這2年半左右的時間，交易公司貢獻(xiàn)的利潤，這部分利潤已經(jīng)體現(xiàn)在歷年的報(bào)表中，因此在交易當(dāng)年的報(bào)表是得不到體現(xiàn)的，扣除這個公司的投資收益就很低了。

3，公司在交易過程中，有很多交易費(fèi)用，都是沒有體現(xiàn)在這個交易之中，比如出售的費(fèi)用2.7億，定增的費(fèi)用1.3億，包含在交易成本中的交易費(fèi)用2.2億。

我們可以看出，單體項(xiàng)目投資的的增值率還可以，30%左右的增幅。標(biāo)的在2019進(jìn)行交割，到2021年退出。投資時點(diǎn)，以2017年底的審計(jì)評估值，調(diào)整后做的交易。公司對價也是鎖定的。因此交易以2018年初計(jì)算更加合理點(diǎn)，即公司在2018年以一定的對價收購了標(biāo)的公司，標(biāo)的公司的估值在2018-2021年6月份，大約3.5年的時間，估值上漲了30%左右，年化收益8%。

當(dāng)然站在公司角度，我們還要考慮交易費(fèi)用和匯兌損益。公司收購的時候估值是89億，退出的時候是109億，其中交易費(fèi)用約為3億。3.5年回報(bào)大約為18億，估值上漲了約18/88=20.5%，年化收益就降到5%左右。這個凈資產(chǎn)收益率只能說是普普通通了，對比交易過程中，各種借款方的資金成本都是10%左右。不用杠桿勉強(qiáng)能看，用了杠桿就虧損了。

從最原始的投資人角度考慮，公司3年未分紅，定增股價5.89元，公司的股價在3.83元-6.09元徘徊，從平均股價4.8元看，浮虧20%，年化收益已經(jīng)為負(fù)。

原有股東的投資期更早，之前的資金成本大約為10%，這部分虧損，經(jīng)過杠桿放大了很多。

這里面還有一個很重要的問題，就是產(chǎn)業(yè)投資和金融投資的區(qū)別。一個企業(yè)持續(xù)擁有10%的凈資產(chǎn)收益率是個不錯的收益。而一個企業(yè)一次性買賣一個項(xiàng)目賺了30%，其實(shí)是很低的。就相當(dāng)于一個私募股權(quán)基金的項(xiàng)目投資收益率只有30%，年化收益只有8%，這種項(xiàng)目拿出去募資是找不到投資者的。你買賣一個項(xiàng)目，賺到的是凈資產(chǎn)，并不是你可以持續(xù)的利潤，因?yàn)槟悴皇悄阕鐾顿Y的。如果你是做投資的，賺了利潤，一樣也會被人不認(rèn)同。中國做投資最好的復(fù)星集團(tuán)，股價也一直得不到認(rèn)同就是這個原因。

投資大型項(xiàng)目獲利頗豐的案例很多，當(dāng)年好想你收購百草味，10億買入，50億賣出。一樣沒有獲得資本的認(rèn)可。復(fù)星66億買的青島啤酒，獲利近100億，資本市場一樣也是不認(rèn)同。如同你炒個股票，賺了點(diǎn)錢，沒人會認(rèn)為你是有核心競爭力的。

從這個角度看，投資3年多，只賺了30%，從投資角度看只能說是不虧。從戰(zhàn)略角度看，完全是失敗的。

一個項(xiàng)目賺沒賺錢，不看吆喝看股價，真是如魚飲水，冷暖自知。

估值問題

我們換個角度，再看看項(xiàng)目本身。從標(biāo)的角度講，一買一賣完成閉環(huán)，比較好評價項(xiàng)目的質(zhì)量好壞。公司以11.5億歐元的代價買入，15億歐元賣出，怎么看都還算不錯的買賣。但這兩個數(shù)字都是價格，我們需要再深入看下價值。

標(biāo)的公司是知名環(huán)保企業(yè)，業(yè)務(wù)遍布全球，資產(chǎn)盈利能力還是可以的。但增長表現(xiàn)得一般，屬于傳統(tǒng)成熟型企業(yè)。總體上而言，本案中規(guī)中矩，沒有什么大的問題，證監(jiān)會多次質(zhì)疑，確實(shí)有些小問題，但都不影響整體價值，如果從這個角度上看，這么大的項(xiàng)目沒有出現(xiàn)大問題，學(xué)費(fèi)不但沒交，還賺了點(diǎn)小錢，實(shí)在是難得的好項(xiàng)目了。

但遺憾的是，缺乏整體系統(tǒng)性的布局，單場戰(zhàn)斗的得失對整個公司幫助并不大。我們研究并購會發(fā)現(xiàn)，**投資判斷僅是并購的一個環(huán)節(jié)，并不是全部**，很多方面都影響最終結(jié)果。

我們看估值，公司估值倍數(shù)大體是21倍左右PE，8倍的EBITDA。從后者看尚可，前者就有點(diǎn)略高了。這里面我需要做個解釋，之前我看另一個案例的EBITD只有4倍多，看起來是非常好的數(shù)據(jù)，但這里面財(cái)務(wù)細(xì)節(jié)需要注意。

就是估值中EBITDA的價值。其實(shí)PE法也好，EV/EBITDA法也好，都是估值的一種方式，要理解其背后的邏輯，并沒有誰比誰高大上。我看到許多年輕的外資投行網(wǎng)紅，吹噓說EBITDA多么高級，還強(qiáng)調(diào)必須跟EV進(jìn)行比較等細(xì)節(jié)問題，都是本末倒置，抓小放大的。

EBITDA比較適合大型投資項(xiàng)目，一次性投資，后期逐步獲取收益。比如投資一個大型酒店，EBITDA算法要明顯比PE法更好些。因?yàn)槟阃顿Y一個酒店，核心就看他每年能給帶來多少現(xiàn)金，然后算出企業(yè)價值，最后考慮債務(wù)價值，進(jìn)行成交。規(guī)避了利潤法中的折舊，利息稅收的影響，因?yàn)檫@些影響許多跟企業(yè)無關(guān)，放在一起會干擾我們對企業(yè)價值的判斷。

但有些持續(xù)性投資企業(yè)用EBITDA就有問題了，比如說一個環(huán)衛(wèi)公司，核心資產(chǎn)是機(jī)械設(shè)備，使用年限是5-8年，需要不斷地輪換更新。這個時候盲目使用EBITDA就是有問題。因?yàn)檫@種企業(yè)需要持續(xù)性的不斷進(jìn)行投資，而這種投資某種意義上講是一種費(fèi)用類，需要不斷的攤銷計(jì)提。本案中就是這個道理，EBITDA看起來只有8倍，但實(shí)際上公司每年必須補(bǔ)充大量的投資，才能維持企業(yè)的持續(xù)運(yùn)營，這部分加進(jìn)來，EBITDA就沒那么好看了。

總體上來說，項(xiàng)目估值是不低的，至少沒有撿到便宜。其實(shí)中國很多海外項(xiàng)目，被老外騙的有很多，真正能騙老外的很少。金融對專業(yè)要求很高，你膽子越大，吃的虧就越多，人家領(lǐng)先的幾十年，無數(shù)個套路等著你呢。海外收購真的需要低調(diào)點(diǎn)，重點(diǎn)看協(xié)同，看戰(zhàn)略意義，單體項(xiàng)目的交易技巧，估值細(xì)節(jié)，我們很難賺到什么便宜。國外投行也內(nèi)卷，但他們確實(shí)經(jīng)驗(yàn)豐富得多。

本案一買一賣，有了閉環(huán)，因此很多細(xì)節(jié)我們不需要關(guān)注太多。還有人認(rèn)為是不是資產(chǎn)是假的，有人再下一盤大棋，這些都是陰謀論，沒有數(shù)據(jù)進(jìn)行有效支撐。

▍三、大背景下看體外資金各種運(yùn)作

本案中最精彩的在于體外，即上市公司收購之前的故事。根據(jù)披露文件顯示，公司在2016年5月份就接觸到項(xiàng)目，然后上市公司控股股東與中節(jié)能合作操盤，先以信托借款形式收購了標(biāo)的公司，然后裝入上市公司，進(jìn)行套現(xiàn)。

但2017年后，中國影子銀行出現(xiàn)了很多問題，證監(jiān)會對資金問題十分謹(jǐn)慎，同時交易標(biāo)的又很大，因此進(jìn)行了詳細(xì)的審核。事實(shí)上很多資金確實(shí)有問題，經(jīng)不起審核。本案對標(biāo)案例天翔環(huán)境，就死在了資金問題上。本案中操盤的囊括了中國幾家頂級機(jī)構(gòu)，包括安信，華融，平安，中融，建銀，幾乎所有資本大佬都盛裝出席，天翔一案中主要大佬是中植。

天楹首先要拆掉原有的杠桿結(jié)構(gòu)，要變成純粹的股權(quán)投資，這個過程耗時很久，天楹依靠強(qiáng)大的營銷能力，找到了投資人替代了原有的信托。同時這些投資人理論上講都是沒有保底的收益，完全是靠定增收購，股價增長帶來的收益，同時要承擔(dān)前期的風(fēng)險，包括如果未能定增發(fā)行，如何退出的難題。我們不確定大股東是否有其他額外承諾，吸引投資人?？赡苡校部赡軟]有。

固然本次收購標(biāo)的，資產(chǎn)質(zhì)量尚可，可以作為一個保障。但投資者主要還是期望上市公司定增后，股價大漲，將來套現(xiàn)走人。

股價大漲的幾個預(yù)期包括

1，定增估值較低，股價可以回歸。這個邏輯的前提是之前股價是合理的，以89折價格拿到尚可。但天楹的股價一直是虛高，投資者并沒有什么明顯的估值優(yōu)勢。

2，收購后，增厚企業(yè)利潤，估值倍數(shù)提高。公司收購的估值倍數(shù)在21倍左右，國外企業(yè)的成長有限，這樣倍數(shù)，并不會提升企業(yè)的利潤。

3，收購后的協(xié)同效應(yīng)。兩家企業(yè)看起來有很大的協(xié)同，都是處于同一行業(yè)，中國市場比較大，歐美的技術(shù)管理比較先進(jìn)。兩者結(jié)合會有很大的協(xié)同效應(yīng)。

但從結(jié)果上看，幾乎沒有任何協(xié)同效應(yīng)，天楹自身的項(xiàng)目越做越爛，后面自己都想轉(zhuǎn)型了。今后誰再提并購的協(xié)同，就需要好好研讀下當(dāng)年天楹各種報(bào)告中的妙筆生花，無中生有。

文化的沖突，投機(jī)的心理，管理的半徑?jīng)Q定著根本無法創(chuàng)造價值，但人們依舊愿意相信。

這里面可以看看證監(jiān)會當(dāng)年的問詢函，多次提到這些問題。然后券商的小朋友憑借著商學(xué)院的知識，努力地回復(fù)。這個真的建議證監(jiān)會，不要問這些問題了，不但沒啥效果，還讓企業(yè)不舒服，讓股民不舒服。存在感不需要靠這些東西來驗(yàn)證，與其投資前問無數(shù)問題，不如投后多舉行些復(fù)盤的推廣。

投資人為什么會信呢

1，本身故事還是有的，相對也比較真實(shí)，舞臺劇本演員都已經(jīng)到位了。

2，錢多沒地方投，反正不是自己的錢。也有用自己的錢投的，大部分是傻的或者是托兒。

3，利益沖突，做了交易才有收費(fèi)，同理投資了才有獎金。如同所有并購一樣，參與者都是期望交易成功，自己最終能否賺錢，那顯然不是基金經(jīng)理考慮的事。

本案中還有個大背景，就是當(dāng)時的資本市場環(huán)境。

1，2015-2016年影子銀行盛行，信托當(dāng)?shù)?，資金面充裕，間接導(dǎo)致A股市值明顯飆升，脫離基本面。隨便一個企業(yè)估值都會很容易到達(dá)百億。

2，定增火爆，凡是定增必定賺錢。

3，收購海外項(xiàng)目也是大行其道，國外資產(chǎn)價格便宜，同時有面。

有錢，有中介機(jī)構(gòu)撮合，有上市公司兜底，有海外項(xiàng)目做標(biāo)的。海外并購大行其道。

環(huán)保行業(yè)誕生兩起大型海外并購案例，分別是中國天楹和天翔環(huán)境。海外收購周期漫長，兩者都迅速地利用資金搶下了大單，但在A股增發(fā)的時候，都遇到了障礙。天翔未能增發(fā)，項(xiàng)目夭折，公司破產(chǎn)倒閉。天楹全力維持，千辛萬苦，交易成功，并且還以一個合理的價格賣出，實(shí)現(xiàn)閉環(huán)。

但回頭看公司股價大幅下跌，除了故事什么也沒有留下，對于參與者而言，都是淚，對于大股東而言，外面背負(fù)多少包袱，無人可知。

當(dāng)然我們要看，就是如果在2016-2017年定增了別的項(xiàng)目會怎么樣，總體上看也都不會有什么好結(jié)果，無外乎能夠跑得快些，本案的最大問題，就是時間周期長些，純粹的股權(quán)投資還好些，要是有財(cái)務(wù)借款，杠桿的投資，基本上就是損失慘重了。

其實(shí)所有資金都有起伏，能夠利用周期吸納資金，進(jìn)行投資本身是好事，但是許多企業(yè)不具備運(yùn)作的能力，拿到了資金反而傷了自己，令人唏噓。

▍四、交易的細(xì)節(jié)技巧

Earn out

另外本案還有一個細(xì)節(jié)。就是Earn out 的使用。我們經(jīng)常說的對賭有很多的問題，國外就沒有對賭，國外只有Earn out。我們國內(nèi)的對賭是給個高估值，然后做不到的話，賣方要補(bǔ)償。所謂Earn out 就是先給個正常估值，做到的話，買方要給獎勵。

本案中國內(nèi)公司收購國外公司就使用了Earn out ，并且需要支付大約5%的獎勵，實(shí)際也支付了。兩個交易方式實(shí)際上沒有啥區(qū)別，一個是買方承擔(dān)風(fēng)險，一個是賣方承擔(dān)風(fēng)險，都是一種業(yè)績調(diào)整補(bǔ)償機(jī)制而已。不同的技術(shù)操作方式，本質(zhì)上沒有什么優(yōu)劣之分，使用的人不同了才有了優(yōu)劣之分。我們必須研究國外先進(jìn)的套路和技術(shù)，目的不一定為了使用，而是為了避免自己被欺騙。

這里面還有一個問題，就是交易復(fù)雜了，可能會出現(xiàn)技術(shù)失誤。比如本案中證監(jiān)會特意強(qiáng)調(diào)，估值中是否包含了這個需要支付的額外條款。

或有對價

另外一個問題就是，平臺用了所有的資金，收購了資產(chǎn)，還需要支付或有對價，而平臺公司想把這個對價轉(zhuǎn)移給上市公司這個最終買家是否合理的問題。

這個中介機(jī)構(gòu)用一攬子買賣的說法解釋了這個問題，認(rèn)為是慣例，其實(shí)是經(jīng)不起推敲的。

這里面一個邏輯就是平臺公司買了，不管好壞都要上市公司按照原價+費(fèi)用來承擔(dān)。這里面要規(guī)避關(guān)聯(lián)交易的定價問題。不能定得太高，否則侵害小股東利益。但如果按照成本價收購，表面看是沒有侵害小股東利益，但這里面有個問題，就是如果大股東的關(guān)聯(lián)方買砸了了，憑啥要小股東買單呢？

本案的交易結(jié)構(gòu)設(shè)定，大股東實(shí)際上是代理上市公司的那個做出了決議，就是這個項(xiàng)目表面看是關(guān)聯(lián)方做的，但實(shí)際上大股東決策的，典型的大股東操縱上市公司案例。

上市公司的決策體系應(yīng)該跟大股東參股的基金公司決策體系不一樣，否則就是大股東操縱。兩家獨(dú)立公司對一個項(xiàng)目有不同的判斷很正常，不能天然的以為大股東只要不占便宜，就不是利益輸送，不是操縱了。大股東如果100億買的，買貴了，實(shí)際只值80億，上市公司難道必須要以100億接盤么？如果站在上市公司角度看，該項(xiàng)目的資金成本很高，短時間難以出手，上市公司完全可以壓住價格，這樣才是真正的保護(hù)小股東。決策的時候不帶著小股東，出問題的時候要小股東解決，這就是霸王邏輯。

基金公司與上市公司利益不一致，生生地要綁在一起，必然侵害小股東權(quán)益。要么就是基金公司正常投資，然后伺機(jī)賣給上市公司。由小股東投票，大股東要放棄表決權(quán)。這樣的交易才更加合規(guī)，現(xiàn)實(shí)中小股東還是總體沒有話語權(quán)的，然后證監(jiān)會也很難做到真正的管理，給了大股東操縱的空間。

本案中，大股東表面沒有從交易中賺錢，但大股東體外是否由其他約定，或者有了其他約定后形勢不好，取消了約定，我們都不知道。同時大股東就算沒有打算從交易本身直接賺錢，其動機(jī)也是提升（操縱）股價，獲取更大的利益。而這種利益更多是短期利益，并不是長期利益。目的不是提升企業(yè)能力，而是利用資本獲取更大的資本，跟實(shí)體經(jīng)營脫節(jié)了。

大股東的補(bǔ)充業(yè)績承諾

本來大股東是不做業(yè)績承諾的，券商的解釋，交易對手并不是大股東實(shí)際控制的企業(yè)，只是關(guān)聯(lián)企業(yè)。

這個結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜，本案中有多個投資方，大股東只是最大的投資方的GP的小股東。但所有人都看得出來，大股東是最核心的權(quán)益驅(qū)動力，其他人都是杠桿。

有個細(xì)節(jié)，就是大股東做出的承諾利潤其實(shí)是很低的，大體是20倍左右的PE承諾，而且要打85折兌現(xiàn)。證監(jiān)會也質(zhì)疑了這個承諾是不是有點(diǎn)低，當(dāng)然企業(yè)可以咬著牙說不低。證監(jiān)會也就睜一只眼閉一只眼了。我們之前看到關(guān)聯(lián)交易，大股東必須做承諾，但實(shí)踐中并未規(guī)定做多少的承諾，這個也是有操作的空間的。

大股東的擔(dān)保問題

在2015-2016年，各種交易案例顯示，一般基金的優(yōu)先級都由上市公司和大股東擔(dān)保的，擔(dān)保包括明保和暗保。這個邏輯很清晰，大股東空手套白狼，利益最大化，也要承擔(dān)最大的風(fēng)險。

大股東擔(dān)保有兩種，一種是上市公司擔(dān)保，一種是大股東擔(dān)保。上市公司一種是公開的擔(dān)保，一種是未經(jīng)董事會審議的大股東操縱擔(dān)保，實(shí)踐中都有存在。

但本案中證監(jiān)會審核的比較嚴(yán)，許多小股東可能開始有各種保底的手段，但上了車之后，可能被震掉了，也可能有些背后的擔(dān)保。

這些小股東們都是各路知名基金，都是過來添血的，提著腦袋來賺點(diǎn)個人小收益，真的出了問題，也沒幾個敢魚死網(wǎng)破，都希望化干戈為玉帛的。最終估計(jì)都慫了。許多金融機(jī)構(gòu)都是干的偷雞摸狗的事，賺的黑錢是不敢放在陽光下的。天下熙熙，皆為利來，天下攘攘，皆為利往。

本案大股東質(zhì)押了大量的股票，也遭到證監(jiān)會的質(zhì)疑。有些東西沒有任何證據(jù)，但指向卻很清晰。

本案中還有很多細(xì)節(jié)問題，多份幾百頁紙的報(bào)告，可以研究學(xué)習(xí)的內(nèi)容很多，絕對是中國并購史上不可忽視的一個重要標(biāo)志。

▍五、上市公司的資金操作

上市公司的市值一直沒怎么漲，其核心業(yè)務(wù)也在變化，本次并購來也匆匆去也匆匆，雖然沒給上市公司留下什么，但上市公司自己卻借機(jī)搞了很多事情。

上市公司按說交易之后，賬上應(yīng)該多100億現(xiàn)金，實(shí)際上并不是，公司又歸還了大量的并購貸之后，留下的現(xiàn)金不足40億，就是我們看到公司賬上現(xiàn)金以前也是30多億，當(dāng)然這里面大部分是標(biāo)的資產(chǎn)控制的現(xiàn)金。但出售后，為何現(xiàn)金沒有大幅增加呢，公司有著大量的并購貸款。我們前文說到，公司并購的配套資金沒有發(fā)行成功，可能用了20億的并購貸款。但實(shí)踐中這種交易的并購貸款可能做到50-60億左右。從后續(xù)的各種情況看，公司應(yīng)該用足了這筆貸款，出售U公司之后，大約到手100多億，還貸款50-60多億，剩下的調(diào)整下負(fù)債結(jié)構(gòu)，單體還剩40億左右的資金。公司拿出10億左右進(jìn)行分紅回購，還剩10-20億額外的流動資金。

公司先是發(fā)行定增股份收購了標(biāo)的公司，然后用并購貸款獲得了部分現(xiàn)金。實(shí)際上公司抽取了這部分現(xiàn)金用于做了其他投資業(yè)務(wù)了，主要是各種環(huán)衛(wèi)項(xiàng)目和垃圾焚燒項(xiàng)目，公司有個越南項(xiàng)目投資要幾億美金。

這個叫不叫挪用資金呢？公司定增發(fā)行收購資產(chǎn)，差額只需要20億的現(xiàn)金，而公司用了很多并購貸款，變相地增加了公司的資金。然后用于其他投資了。某種意義也是一種挪用資金。如果公司能夠全增資收購標(biāo)的公司，實(shí)際上又可以相當(dāng)于定向增加權(quán)益88億，然后又可以匹配債權(quán)100億，實(shí)際上是有額外的100億的資金可以運(yùn)作的。

這里面有個細(xì)節(jié)，就是參與定增的股東，不愿意去套現(xiàn)，已經(jīng)進(jìn)入局中了。按說88億的項(xiàng)目，完全可以放一半左右的債務(wù)杠桿。資金方可以拿一半的股權(quán)支付，一半現(xiàn)金支付。這樣資金方就可以降低到一半左右的投資額度，整個交易完全支撐得起來。

資金方不愿意套現(xiàn)，可能是當(dāng)時交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的問題，也可能是資金方當(dāng)時想盡可能地多投資多賺錢，看不上普通的利息，然后等想退的時候來不及了。這個交易細(xì)節(jié)，實(shí)際上把投資者牢牢地套進(jìn)來了。

最終我們看到上市公司的無形資產(chǎn)增加了50億左右，實(shí)際上就是利用這筆交易帶來的負(fù)債類資金操作的。不管怎樣，這筆交易前后增加了公司68億左右的權(quán)益，同時也順帶增加了同比例的債權(quán)。

簡單說就是借著一個項(xiàng)目的定增，獲得了一筆巨大的定增資金。證券法2020年修改后，定增股份不能超過原有股本的30%。本案定增比例極高，大約80%左右。

公司還打算發(fā)行一個可轉(zhuǎn)債，進(jìn)一步擴(kuò)大資金體量。老板真是充分的掌握了資本市場的真諦，不斷的搞錢是最核心的手段。公司并購后多出了一大筆并購貸款還不算，還要發(fā)行可轉(zhuǎn)債?？赊D(zhuǎn)債一個是貸款的概念，同時公司還想彌補(bǔ)當(dāng)初發(fā)行資金不足的遺憾。這個設(shè)計(jì)挺好，但是公司沒有合適的募投項(xiàng)目，證監(jiān)會也是一直盯著，能力不大，成天整事。可轉(zhuǎn)債規(guī)模從12億，降到6億，最終終止發(fā)行。

公司用了這筆錢，除了做些環(huán)衛(wèi)，還做了一些垃圾焚燒，還做了一些國外的項(xiàng)目。公司賣了U公司之后，還開始了搞一些新能源概念，任何一個行業(yè)都不是那么輕松的，蹭概念容易，有業(yè)績很難。從業(yè)績上看并不好，2021年出售資產(chǎn)，獲取現(xiàn)金之后，按說企業(yè)的利潤應(yīng)該為其他業(yè)務(wù)利潤，以及資金的債務(wù)利息收益，而公司2022年的半年報(bào)利潤只有1.1-1.4個億左右，公司定增的錢歸還銀行利息也不止這個利潤，說明傳統(tǒng)企業(yè)做得并不好。一個110億凈資產(chǎn)的企業(yè)，對比其他環(huán)衛(wèi)、垃圾焚燒公司，收入利潤低得可憐。

公司馬上面臨的是大量定增股東的退出問題。股東們當(dāng)年是期望接著并購大漲一波股價，結(jié)果不但股價沒漲，當(dāng)初的投資初心都給賣了。大量的股東都面臨著套現(xiàn)問題。公司回購了近6%的股票，股價沒上去，小股東沒跑了。

垃圾焚燒，環(huán)衛(wèi)其實(shí)都是不錯的項(xiàng)目，但經(jīng)歷過公司這么一折騰，沒有看到任何好的進(jìn)展，公司的大量業(yè)務(wù)還在海外包括越南，各種風(fēng)險都很大。

老板的心一直不死，但是老式的玩法，不會有什么好結(jié)果的，從更大角度上看，給我們留下了很多值得學(xué)習(xí)的地方，中國天楹收購案，體量大，復(fù)雜度高，很多值得復(fù)盤的地方。項(xiàng)目還有很多交易細(xì)節(jié)，比如不等對價收購，預(yù)計(jì)負(fù)債，或有訴訟，股本問題等，幾十份上百萬字的公開資料，很多細(xì)節(jié)都值得學(xué)習(xí)。

▍六、回購與大股東增持對股價的影響。

公司在2021年2-3月份，2022年11月-2022年1月做了兩次回購，回購金額分別為9770萬，及6.56億。累計(jì)回購金額超過5%。

從效果上看，起到一定的短期效果。第一次回購，本質(zhì)上是相對估值超跌，回購后穩(wěn)住估值。我們要知道公司2019年定增價格是5.89元，公司的凈資產(chǎn)4.63元，市場充滿了對公司不認(rèn)同。

2021年底的回購，公司擬以8-15億進(jìn)行回購，實(shí)際回購持續(xù)了兩個月價格在5.37-6.09之間，我們看到這次回購短期也取得了一定的效果，但后面又迅速衰退了，在5月份左右又創(chuàng)新低，只有3.8元。公司沒有使用剩余的回購額度進(jìn)一步回購。

公司的回購力度還是很大的，累計(jì)回購超過5%，只是取得了短期的效果，還是擋不住股價的下滑。

公司回購相當(dāng)于反向融資，即把融資的錢退回企業(yè)。合理解釋是股價未能反映企業(yè)價值，尤其當(dāng)股價低于凈資產(chǎn)的時候，回購可以增厚每股凈資產(chǎn)。但公司融資不易，要考慮交易成本，交易時間，回購不是主流的資本運(yùn)作方式。

還有一種就是提升市場信心，許多公司都是不定時小額回購，更多是表達(dá)一個態(tài)度，支撐股價。一些學(xué)術(shù)研究也證明這一點(diǎn)，回購可以支撐短期股價，但長期看并沒有明顯效果。

我們考慮天楹的回購，可能基于幾個原因，一是想修正股價，還有一個想配合股東減持，但一般公司回購，證監(jiān)會交易所都會關(guān)注是否有小股東進(jìn)行減持，從目前看，并沒有投資者進(jìn)行配合性減持。如果投資者不利用公司回購做短期操作，而回購長期對股價影響不大，企業(yè)這樣操作的意義是什么呢？

公司出售資產(chǎn)后，賬上現(xiàn)金確實(shí)不少，但企業(yè)同樣有大量的長短期債務(wù)，我們看到企業(yè)并未歸還15億的短期債務(wù)。企業(yè)24年來首次進(jìn)行了分紅，可能是之前不具備分紅條件（累計(jì)虧損）。

回購股票是謎之操作，令人不解，不排除是錯誤的運(yùn)作。

除了這個回購之外，上市公司在2019年募集配套資金的時候的，大股東也進(jìn)行了增持，增持金額5000萬，幾乎沒有任何作用，見到了水花，馬上也消散了。在行情不好的時候，簡單的買賣操作，對公司股價的影響可以忽略不計(jì)。

▍七、復(fù)盤蛇吞象

怎么看蛇吞象式的并購

小公司吃大公司，本土公司吃國際公司，不發(fā)達(dá)地區(qū)吃發(fā)達(dá)地區(qū)的公司都會面臨很多問題，核心就是無法消化。本案中公司成功收購，又成功賣出。各種報(bào)告中無數(shù)的協(xié)同，核心競爭力最后落到報(bào)表上，什么都沒有，都是虛妄的謊言。

一個小企業(yè)根本無法消化掉大公司的文化理念，其最大的支持就是放棄參與管理，沒有毀滅企業(yè)就很好了。

一個30億凈資產(chǎn)的企業(yè)，一個中國傳統(tǒng)民營企業(yè)家，非要推到國際競技的大舞臺上，不出洋相就是萬幸了。天楹一直熱衷于國際并購，海外并購，多次參與，之前參與了收購歐洲環(huán)保巨頭EEA，大約15億歐元的交易。公司在越南巴黎等都有項(xiàng)目，公司收購了葡萄牙保險公司。復(fù)星國際是海外投資最多的中國企業(yè)之一，其戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢如履薄冰，多年的積累，實(shí)踐，踩坑無數(shù)，勉強(qiáng)才積累些經(jīng)驗(yàn)。

企業(yè)也好，人好也好，不可能逆著大勢而來。什么樣的基礎(chǔ)，做什么樣的事。這個基礎(chǔ)不一定是物質(zhì)基礎(chǔ)，更多是精神基礎(chǔ)。不是因?yàn)樘扉?0億的凈資產(chǎn)太小，不配做這個事。而是因?yàn)樗麄兊墓芾韴F(tuán)隊(duì)視野格局不足以做這么大的交易。

視野格局這事需要有見識，也需要有實(shí)踐。

并購的邏輯也很奇怪，看看前期的一頓吹捧，什么業(yè)績楚翹，什么優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)核心競爭力，全球競爭領(lǐng)域。最后都比不過一句話，降低商譽(yù)，降低資產(chǎn)負(fù)債率。

公司最近轉(zhuǎn)型做新能源，不排除再來一次海外并購。

本案理想狀態(tài)會是怎樣呢？

理想狀態(tài)下，企業(yè)收購了標(biāo)的公司，協(xié)助標(biāo)的公司開拓了中國市場，引進(jìn)了先進(jìn)的技術(shù)，全球技術(shù)，中國市場。公司充分地利用了國外的技術(shù)和理念，在傳統(tǒng)市場上有了新的模式的創(chuàng)新。

這里面都需要一個大的籌劃，一個系統(tǒng)的積累。而促成本案的核心卻是資本市場資金寬裕，奔著套利而來，假借產(chǎn)業(yè)之名，行資本之事。無論入戲多深，改變不了本質(zhì)。本著投機(jī)取巧的心態(tài)，是不可能做到長期主義的。

可能始作俑者的目標(biāo)是，通過收購帶動定增，股價上漲，然后套現(xiàn)走人。收購有了，定增也有了，股價沒有上漲。股價上漲幾個原因，一個是大盤形式好，二是企業(yè)投資成功。當(dāng)年好想你并購百草味，10億元買的50億賣的，這樣才算是個成功案例，本案只賺了個零頭，離投資成功遠(yuǎn)著。三是公司其他資產(chǎn)形成核心競爭力或者門檻。大盤這幾年形勢糟糕，企業(yè)投資的水平受限，拿到的標(biāo)的都是普通標(biāo)的。企業(yè)的核心競爭力從頭到尾都不是重要考量目標(biāo)。

實(shí)踐中最大的邏輯，就是定增股價低，并購后業(yè)績就會漲，有概念。然后資本充裕，中介收費(fèi)動機(jī)強(qiáng)烈，促成此事。

這個交易主體中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)全身而退，標(biāo)的方也未受到重大損失，上市公司損失不大，大股東承擔(dān)了風(fēng)險，有一定損失，但上市公司增加幾十億的定增，運(yùn)作空間很大，可能也沒損失。參與定增的股民損失較大，原有小股東有一些損失。銀行基本套利成功，中介機(jī)構(gòu)賺個盆滿缽滿。上市公司沒有大的變化，但投資回報(bào)率大幅下降。

散戶沒有啥損失，實(shí)際損失的是參與定增的小股東，在資金面很充裕的情況下，一些大的韭菜就躍躍欲試，券商信托等提供了豐富的割韭菜產(chǎn)品，顯得十分高大上，非常適合大型韭菜。本質(zhì)上就是靠運(yùn)氣賺的錢，要靠認(rèn)知還回去。

也有些更大的韭菜，各種信托銀行類機(jī)構(gòu)，承擔(dān)了較大的風(fēng)險，有的暴雷了，出事了，就難逃一刀。也有的沒有出事，僥幸而退。但投機(jī)獲得的收益，是逃不掉的。諸如賭場，不怕賭徒贏錢，只要來賭場就一定會有巨大收益。

本案再次驗(yàn)證了并購不創(chuàng)造價值，從投資并購判斷角度看，本案較低估值買入，較高估值賣出，趕上歐元下跌之前，從投資角度堪稱完美，但考慮到其巨額的交易費(fèi)用，以及中間承擔(dān)的各種風(fēng)險，這點(diǎn)收益實(shí)在是不匹配。從投資角度看，如果是以買賣為標(biāo)準(zhǔn)考量，那么收益率至少要翻倍才算合理。金融投資和產(chǎn)業(yè)投資對收益率要求完全不一樣。產(chǎn)業(yè)投資需要漫長的時間，如果漲了30%就出售，那很可能今后很長時間等不到好的機(jī)會。

并購本來就是以一定價格買入公司，并不是創(chuàng)造價值，本身不能增加企業(yè)價值，只有產(chǎn)生了協(xié)同，才能創(chuàng)造價值。本案中，兩家企業(yè)看起來有協(xié)同，但蛇吞象的設(shè)定，導(dǎo)致兩方文化很難融合。多個研究表明，并購的體量不能太大，不宜超過自身的30%，同時也需要很長的消化時間。

 監(jiān)管機(jī)構(gòu)

這種相對較大復(fù)雜的項(xiàng)目，證監(jiān)會交易所的審核目的是杜絕低級失誤，但一個項(xiàng)目成敗得失，大部分是核心的商業(yè)判斷，只有很少一部分是低級失誤造成的。監(jiān)管機(jī)構(gòu)做不到全面分析判斷，因此問了無數(shù)問題，不過是增加交易時間而已。增加這部分交易時間可能把爛項(xiàng)目拖黃了，也可能把好項(xiàng)目拖死。本案有點(diǎn)偏向后者，即監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審核過細(xì)導(dǎo)致交易成本的上升。

海外收購是個復(fù)雜的事，尤其本案中多個難點(diǎn)混雜在一起，對監(jiān)管機(jī)構(gòu)，對企業(yè)，對中介機(jī)構(gòu)而言都是一個巨大的挑戰(zhàn)。從結(jié)果上看，證監(jiān)會交易所基本完成任務(wù)，中介機(jī)構(gòu)以其專業(yè)的素養(yǎng)賺了大把的銀子，虧損的只有股東和企業(yè)。

很努力的規(guī)避風(fēng)險的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，以及很賣力又收到大把銀子的中介機(jī)構(gòu)，在到處炫耀輝煌戰(zhàn)績的時候，內(nèi)心是否會因?yàn)橥顿Y者的虧損而產(chǎn)生一絲不安。

中介機(jī)構(gòu)

本案的完整直接交易費(fèi)用大約為5.2億，包括上市公司公司支付的4億（出售2.7億，定增1.3億），以及計(jì)入成本的1.2億。占整個交易額的5-7%左右，實(shí)際上是非常高的。嚴(yán)重地侵蝕了企業(yè)的利潤。如果考慮到股東體外付出的額外費(fèi)用，以及中間各種資金撮合的費(fèi)用，交易費(fèi)用達(dá)到6-7個億也不離譜。

具體費(fèi)用包括各種撮合，盡調(diào)，應(yīng)付監(jiān)管等。資金面起來的時候，賺錢的一定是華爾街，不是實(shí)體企業(yè)。他們承擔(dān)著巨大的風(fēng)險，因?yàn)閷I(yè)問題拿不到相應(yīng)的收益。不僅是華爾街也包括中國的金融街。

這是一次嘗試，鍛煉了中介機(jī)構(gòu)，鍛煉了監(jiān)管層。我判斷大概率上市公司沒有什么收獲，這里面包括本案的上市公司，以及其他上市公司。中國天楹被這個案例折騰一把，能夠相對全身而退就算僥幸了。而中國其他上市公司根本來不及借鑒，等下一個浪潮起來的時候，一定會有人重復(fù)走同樣的老路。所謂后人哀之不鑒之，以使后人而復(fù)哀后人也。

▍八、一個小秘密

一個精彩的故事一定留有余味，所謂的One more thing。

我在看公司2021年年報(bào)，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表有一個其他資產(chǎn)，解釋為公開市場債券，大約30億。在看負(fù)債端有個一個其他負(fù)債，大約26億，為保戶儲金及投資款，壽險責(zé)任準(zhǔn)備金。然而通篇閱讀整個公司年報(bào)，也未見任何天楹與保險公司有任何關(guān)系。

然后我們查年報(bào)，發(fā)現(xiàn)這筆資產(chǎn)在2019年公司報(bào)表開始體現(xiàn)。我們查閱2019年報(bào)，發(fā)現(xiàn)一行小字。*2018 年 2 月 1 日，F(xiàn)irion 收購 Benefits & Increases, SGPS, Unipessoal, Ltd.(以下 簡稱“B&I”)100%股權(quán)，向出售方共支付收購款 53,000,000.00 歐元。該交易需獲得相關(guān)部 中國天楹股份有限公司 2019 年年度報(bào)告全文 31 門的批準(zhǔn)，于 2019 年 12 月，本次交易得到相關(guān)部門的最終批準(zhǔn)，B&I 及其子公司 Una Vida Seguros, S.A.以及 Una Seguros, S.A.自此成為本公司的子公司，相應(yīng)增加交易性金融資產(chǎn) 及其他債權(quán)投資。*

而Firion公司系公司收購的德展公司的平臺公司，持有標(biāo)的U公司，在2018年11月份披露的并購交易報(bào)告中，第367頁，明確指出Firion 除持有 Urbaser100%股權(quán)外，無其他對外投資。兩者前后矛盾十分嚴(yán)重，我沒有查到任何合理的解釋。

Firion公司作為持股平臺，只有一個使命，就是持有U公司。為何F公司在2018年初又花了5300萬歐元收購一家BI保險公司呢？他的錢從哪里來的，可能是借款收購，某種第三方提供額外擔(dān)保。

2021年公司目前出售了U公司，但這個保險公司就留在手里了。

這個事比較復(fù)雜，我挖了一天，內(nèi)容越挖越多。這事說大不大，說小不小。說他小是因?yàn)榻灰捉痤~不大，只有4個億左右。算上杠桿最多也就30多億，對手是一家保險公司，經(jīng)過中國有關(guān)監(jiān)管部門批準(zhǔn)，收購的對手疑似為法國安盟，按說不應(yīng)該有什么大的見不得人的事。

說大，就是整個交易過程瞞天過海，暗渡陳倉，順手牽羊，用了太多三十六計(jì)了。這里面最大的問題就是上市公司藐視監(jiān)管，是屬于態(tài)度問題，中介機(jī)構(gòu)的盡職盡責(zé)問題。

怎么說呢，大體是公司正常收購，然后在基準(zhǔn)日之后打了個擦邊球，躲過了各種監(jiān)管，偷偷摸摸收購了一家保險公司，造成了左邊30億左右的債權(quán)，右邊26億左右的負(fù)債。由于是外資，還存在巨大的投資損益問題。

一個搞產(chǎn)業(yè)的公司，偷偷摸摸地收購了一個葡萄牙的保險公司，沒有年報(bào)的經(jīng)營分析中提及任何一句，整個互聯(lián)網(wǎng)也只見到一條繁體字的消息。你說詭譎不詭譎。

-全文完

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