2016年5月,上市公司中國天楹股東開始籌劃收購海外某大型環(huán)保項(xiàng)目Urbaser(后文簡稱U公司),2016年底交易成功,2017年計(jì)劃裝入上市公司,2018年一整年的運(yùn)作,2019年才完成最終交易,2021年中公司將標(biāo)的賣出,形成投資退出閉環(huán)。本案用到了一系列的資本運(yùn)作手段,包括結(jié)構(gòu)化基金、并購?fù)顿Y基金、海外并購、重大資產(chǎn)重組、定增股份收購資產(chǎn)、定增配套資金、投資、退出、可轉(zhuǎn)債、大股東增持、公司回購股票、并購貸款、大股東質(zhì)押股票等一系列資本運(yùn)作手法。交易中涉及到EBITIDA估值法,Earn out,不對等價收購,或有訴訟,大股東業(yè)績承諾,大股東體外擔(dān)保等交易細(xì)節(jié)。三十六計(jì)中用到了 暗渡陳倉、瞞天過海、順手牽羊、無中生有、借尸還魂,欲擒故縱、反客為主、假癡不癲、連環(huán)計(jì)、上屋抽梯等多個計(jì)策,簡直是我國古代兵家計(jì)謀的大練兵。
▍一、風(fēng)起于浮萍-收購始末
2016年,中國資本市場風(fēng)起云涌,各種大型資本運(yùn)作屢見不鮮,位于江蘇小城的上市公司中國天楹不甘人后,名字中帶有中國兩個字,就要干出些大事情。
在競標(biāo)一個15億歐元的德國環(huán)保公司失敗后,公司又展開了新的一輪獵物收集工作。
2016年5月,公司鎖定目標(biāo),一家堪稱是全球楚翹的西班牙環(huán)衛(wèi)公司,Urbaser,該公司估值在11歐元左右。對于一家凈資產(chǎn)只有30億人民幣的中國上市公司而言,近100億人民幣全款收購都不是個事,因?yàn)楫?dāng)時的資金十分寬裕,到處都是信托影子銀行,上市公司定增即賺錢的邏輯深入人心。
中國天楹的控股股東嚴(yán)圣軍多次嘗試海外并購,這次獵物來了一定要把握住。公司先與央企中節(jié)能合作成立基金公司,然后用債權(quán)、夾層基金的形式對標(biāo)的公司進(jìn)行收購,并于2016年底完成收購。
萬事俱備,只欠注入上市公司。無奈人算不如天算,當(dāng)初最靠譜的定增突然受到證監(jiān)會的嚴(yán)格審核,尤其是對資金方的審核。打擊影子銀行,降低債務(wù)風(fēng)險是當(dāng)時金融政策風(fēng)向。本案中資金主要來源于借款,債務(wù)風(fēng)險極大。企業(yè)需要定增現(xiàn)金,然后將現(xiàn)金購買資產(chǎn),然后基金公司再歸還債務(wù)。有空手套白狼,利用股市圈錢之嫌。
由于當(dāng)時的各路資金都是來源于信托,甚至是P2P等灰色地帶,所以嚴(yán)查資金成了證監(jiān)會一個重要手段。同樣時間,另一家位于成都的環(huán)保上市公司天翔環(huán)境,同樣收購了一個大型的國外環(huán)保公司,采用同樣的套路,但在定增上卡殼了,最終無法定增,而資產(chǎn)已經(jīng)收入囊中,大量的債務(wù)本息,沒有了退出渠道,最終爛在手上,直接導(dǎo)致上市公司實(shí)控人破產(chǎn),公司倒閉。
中國天楹當(dāng)時也是千鈞一發(fā),危在旦夕。資產(chǎn)買在手上,一定要定增成功。首先要解決資金結(jié)構(gòu)問題,好在中國資本市場,余溫尚存,各路基金還是有著十分積極的投資意愿,雖然風(fēng)險巨大,但總是不希望自己錯過,尤其管理人員不能錯失巨額的年終獎金。因此創(chuàng)始人、中介機(jī)構(gòu)、以及資金方的基金經(jīng)理聯(lián)起手來,背水一戰(zhàn),拆結(jié)構(gòu),應(yīng)對證監(jiān)會,一系列復(fù)雜的操作,終于獲得證監(jiān)會的批準(zhǔn),公司可以定增發(fā)行了。
公司2017年就開始準(zhǔn)備收購,進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整,2018年應(yīng)付證監(jiān)會,交易所的問詢花了近1年的時間。2019年年初,交易落地,2019年末并表完成交易。
三年的時間,資本市場發(fā)生了階段的變化,股市已經(jīng)出現(xiàn)了大幅的下跌。公司原計(jì)劃以股權(quán)支付形式定增64億,其他24億配套資金現(xiàn)金增發(fā),然后定增結(jié)束后快小一年的時間,定增也未能夠找到合適的投資人,最終在2019年底前,以5.23的價格(股權(quán)支付的價格是5.89),募集到了4.45億,扣除了發(fā)行費(fèi)用之后,僅剩3.08億,不管發(fā)行多少,券商的費(fèi)用(1.3億)還是要有人支付的。
好在公司開始的方案是100%通過定增解決資金問題,現(xiàn)在配套資金出了點(diǎn)小問題,可以用并購貸款來解決差額的20億,問題也不大。
公司千辛萬苦收購了這個標(biāo)的資產(chǎn),各種溢美之詞,無不用其極。什么業(yè)內(nèi)楚翹,什么國際化,什么核心競爭力等等,當(dāng)初聽著真是讓人興奮,感覺中國江蘇小城企業(yè),收購國際上知名公司,中國人民真爭氣,大水來了沒咋地。
然后好景不長,兩年后,公司將標(biāo)的公司賣出。再看評語,有效地降低了商譽(yù),降低了資產(chǎn)負(fù)債率,盤活了資金。當(dāng)年的小甜甜,瞬間變成了牛夫人。牛夫人改嫁后,留下的嫁妝成為了最大的吹噓本錢,回想當(dāng)年小喬初嫁了,英姿煥發(fā)的樣子,一晃就是檣櫓灰飛煙滅。
一買一賣,你圖個啥?
▍二、這筆交易賺沒賺?
11.5億歐元買的,15億歐元賣的,你說賺沒賺?人家在國際賽場上為國爭光,為啥總有一些人站在陰暗的角落說三道四。
本來我都信了,后來看到報(bào)表公司2021年完成交易,利潤也有7個億,很多還是前任留下來的,那賺的20億跑哪里去了呢?
我們查報(bào)表可以看出,整個交易的投資收益只有3個多億,同時公司提到一次性交易的費(fèi)用接近3個億。也就是說這個交易幾乎沒賺錢。
那差額都去哪了呢?
1。匯兌損益。本案一直用歐元交易,因此歐元的漲跌對公司收益而言影響巨大,最近歐元暴跌,還好公司提前出手,不然底褲都要虧沒了。公司買的時候大約花了88億人民幣,賣的時候到手是109億人民幣。
2。公司一買一賣看起來賺了21億,這里面要考慮這2年半左右的時間,交易公司貢獻(xiàn)的利潤,這部分利潤已經(jīng)體現(xiàn)在歷年的報(bào)表中,因此在交易當(dāng)年的報(bào)表是得不到體現(xiàn)的,扣除這個公司的投資收益就很低了。
3,公司在交易過程中,有很多交易費(fèi)用,都是沒有體現(xiàn)在這個交易之中,比如出售的費(fèi)用2.7億,定增的費(fèi)用1.3億,包含在交易成本中的交易費(fèi)用2.2億。
我們可以看出,單體項(xiàng)目投資的的增值率還可以,30%左右的增幅。標(biāo)的在2019進(jìn)行交割,到2021年退出。投資時點(diǎn),以2017年底的審計(jì)評估值,調(diào)整后做的交易。公司對價也是鎖定的。因此交易以2018年初計(jì)算更加合理點(diǎn),即公司在2018年以一定的對價收購了標(biāo)的公司,標(biāo)的公司的估值在2018-2021年6月份,大約3.5年的時間,估值上漲了30%左右,年化收益8%。
當(dāng)然站在公司角度,我們還要考慮交易費(fèi)用和匯兌損益。公司收購的時候估值是89億,退出的時候是109億,其中交易費(fèi)用約為3億。3.5年回報(bào)大約為18億,估值上漲了約18/88=20.5%,年化收益就降到5%左右。這個凈資產(chǎn)收益率只能說是普普通通了,對比交易過程中,各種借款方的資金成本都是10%左右。不用杠桿勉強(qiáng)能看,用了杠桿就虧損了。
從最原始的投資人角度考慮,公司3年未分紅,定增股價5.89元,公司的股價在3.83元-6.09元徘徊,從平均股價4.8元看,浮虧20%,年化收益已經(jīng)為負(fù)。
原有股東的投資期更早,之前的資金成本大約為10%,這部分虧損,經(jīng)過杠桿放大了很多。
這里面還有一個很重要的問題,就是產(chǎn)業(yè)投資和金融投資的區(qū)別。一個企業(yè)持續(xù)擁有10%的凈資產(chǎn)收益率是個不錯的收益。而一個企業(yè)一次性買賣一個項(xiàng)目賺了30%,其實(shí)是很低的。就相當(dāng)于一個私募股權(quán)基金的項(xiàng)目投資收益率只有30%,年化收益只有8%,這種項(xiàng)目拿出去募資是找不到投資者的。你買賣一個項(xiàng)目,賺到的是凈資產(chǎn),并不是你可以持續(xù)的利潤,因?yàn)槟悴皇悄阕鐾顿Y的。如果你是做投資的,賺了利潤,一樣也會被人不認(rèn)同。中國做投資最好的復(fù)星集團(tuán),股價也一直得不到認(rèn)同就是這個原因。
投資大型項(xiàng)目獲利頗豐的案例很多,當(dāng)年好想你收購百草味,10億買入,50億賣出。一樣沒有獲得資本的認(rèn)可。復(fù)星66億買的青島啤酒,獲利近100億,資本市場一樣也是不認(rèn)同。如同你炒個股票,賺了點(diǎn)錢,沒人會認(rèn)為你是有核心競爭力的。
從這個角度看,投資3年多,只賺了30%,從投資角度看只能說是不虧。從戰(zhàn)略角度看,完全是失敗的。
一個項(xiàng)目賺沒賺錢,不看吆喝看股價,真是如魚飲水,冷暖自知。
估值問題
我們換個角度,再看看項(xiàng)目本身。從標(biāo)的角度講,一買一賣完成閉環(huán),比較好評價項(xiàng)目的質(zhì)量好壞。公司以11.5億歐元的代價買入,15億歐元賣出,怎么看都還算不錯的買賣。但這兩個數(shù)字都是價格,我們需要再深入看下價值。
標(biāo)的公司是知名環(huán)保企業(yè),業(yè)務(wù)遍布全球,資產(chǎn)盈利能力還是可以的。但增長表現(xiàn)得一般,屬于傳統(tǒng)成熟型企業(yè)。總體上而言,本案中規(guī)中矩,沒有什么大的問題,證監(jiān)會多次質(zhì)疑,確實(shí)有些小問題,但都不影響整體價值,如果從這個角度上看,這么大的項(xiàng)目沒有出現(xiàn)大問題,學(xué)費(fèi)不但沒交,還賺了點(diǎn)小錢,實(shí)在是難得的好項(xiàng)目了。
但遺憾的是,缺乏整體系統(tǒng)性的布局,單場戰(zhàn)斗的得失對整個公司幫助并不大。我們研究并購會發(fā)現(xiàn),**投資判斷僅是并購的一個環(huán)節(jié),并不是全部**,很多方面都影響最終結(jié)果。
我們看估值,公司估值倍數(shù)大體是21倍左右PE,8倍的EBITDA。從后者看尚可,前者就有點(diǎn)略高了。這里面我需要做個解釋,之前我看另一個案例的EBITD只有4倍多,看起來是非常好的數(shù)據(jù),但這里面財(cái)務(wù)細(xì)節(jié)需要注意。
就是估值中EBITDA的價值。其實(shí)PE法也好,EV/EBITDA法也好,都是估值的一種方式,要理解其背后的邏輯,并沒有誰比誰高大上。我看到許多年輕的外資投行網(wǎng)紅,吹噓說EBITDA多么高級,還強(qiáng)調(diào)必須跟EV進(jìn)行比較等細(xì)節(jié)問題,都是本末倒置,抓小放大的。
EBITDA比較適合大型投資項(xiàng)目,一次性投資,后期逐步獲取收益。比如投資一個大型酒店,EBITDA算法要明顯比PE法更好些。因?yàn)槟阃顿Y一個酒店,核心就看他每年能給帶來多少現(xiàn)金,然后算出企業(yè)價值,最后考慮債務(wù)價值,進(jìn)行成交。規(guī)避了利潤法中的折舊,利息稅收的影響,因?yàn)檫@些影響許多跟企業(yè)無關(guān),放在一起會干擾我們對企業(yè)價值的判斷。
但有些持續(xù)性投資企業(yè)用EBITDA就有問題了,比如說一個環(huán)衛(wèi)公司,核心資產(chǎn)是機(jī)械設(shè)備,使用年限是5-8年,需要不斷地輪換更新。這個時候盲目使用EBITDA就是有問題。因?yàn)檫@種企業(yè)需要持續(xù)性的不斷進(jìn)行投資,而這種投資某種意義上講是一種費(fèi)用類,需要不斷的攤銷計(jì)提。本案中就是這個道理,EBITDA看起來只有8倍,但實(shí)際上公司每年必須補(bǔ)充大量的投資,才能維持企業(yè)的持續(xù)運(yùn)營,這部分加進(jìn)來,EBITDA就沒那么好看了。
總體上來說,項(xiàng)目估值是不低的,至少沒有撿到便宜。其實(shí)中國很多海外項(xiàng)目,被老外騙的有很多,真正能騙老外的很少。金融對專業(yè)要求很高,你膽子越大,吃的虧就越多,人家領(lǐng)先的幾十年,無數(shù)個套路等著你呢。海外收購真的需要低調(diào)點(diǎn),重點(diǎn)看協(xié)同,看戰(zhàn)略意義,單體項(xiàng)目的交易技巧,估值細(xì)節(jié),我們很難賺到什么便宜。國外投行也內(nèi)卷,但他們確實(shí)經(jīng)驗(yàn)豐富得多。
本案一買一賣,有了閉環(huán),因此很多細(xì)節(jié)我們不需要關(guān)注太多。還有人認(rèn)為是不是資產(chǎn)是假的,有人再下一盤大棋,這些都是陰謀論,沒有數(shù)據(jù)進(jìn)行有效支撐。
▍三、大背景下看體外資金各種運(yùn)作
本案中最精彩的在于體外,即上市公司收購之前的故事。根據(jù)披露文件顯示,公司在2016年5月份就接觸到項(xiàng)目,然后上市公司控股股東與中節(jié)能合作操盤,先以信托借款形式收購了標(biāo)的公司,然后裝入上市公司,進(jìn)行套現(xiàn)。
但2017年后,中國影子銀行出現(xiàn)了很多問題,證監(jiān)會對資金問題十分謹(jǐn)慎,同時交易標(biāo)的又很大,因此進(jìn)行了詳細(xì)的審核。事實(shí)上很多資金確實(shí)有問題,經(jīng)不起審核。本案對標(biāo)案例天翔環(huán)境,就死在了資金問題上。本案中操盤的囊括了中國幾家頂級機(jī)構(gòu),包括安信,華融,平安,中融,建銀,幾乎所有資本大佬都盛裝出席,天翔一案中主要大佬是中植。
天楹首先要拆掉原有的杠桿結(jié)構(gòu),要變成純粹的股權(quán)投資,這個過程耗時很久,天楹依靠強(qiáng)大的營銷能力,找到了投資人替代了原有的信托。同時這些投資人理論上講都是沒有保底的收益,完全是靠定增收購,股價增長帶來的收益,同時要承擔(dān)前期的風(fēng)險,包括如果未能定增發(fā)行,如何退出的難題。我們不確定大股東是否有其他額外承諾,吸引投資人??赡苡校部赡軟]有。
固然本次收購標(biāo)的,資產(chǎn)質(zhì)量尚可,可以作為一個保障。但投資者主要還是期望上市公司定增后,股價大漲,將來套現(xiàn)走人。
股價大漲的幾個預(yù)期包括
1,定增估值較低,股價可以回歸。這個邏輯的前提是之前股價是合理的,以89折價格拿到尚可。但天楹的股價一直是虛高,投資者并沒有什么明顯的估值優(yōu)勢。
2,收購后,增厚企業(yè)利潤,估值倍數(shù)提高。公司收購的估值倍數(shù)在21倍左右,國外企業(yè)的成長有限,這樣倍數(shù),并不會提升企業(yè)的利潤。
3,收購后的協(xié)同效應(yīng)。兩家企業(yè)看起來有很大的協(xié)同,都是處于同一行業(yè),中國市場比較大,歐美的技術(shù)管理比較先進(jìn)。兩者結(jié)合會有很大的協(xié)同效應(yīng)。
但從結(jié)果上看,幾乎沒有任何協(xié)同效應(yīng),天楹自身的項(xiàng)目越做越爛,后面自己都想轉(zhuǎn)型了。今后誰再提并購的協(xié)同,就需要好好研讀下當(dāng)年天楹各種報(bào)告中的妙筆生花,無中生有。
文化的沖突,投機(jī)的心理,管理的半徑?jīng)Q定著根本無法創(chuàng)造價值,但人們依舊愿意相信。
這里面可以看看證監(jiān)會當(dāng)年的問詢函,多次提到這些問題。然后券商的小朋友憑借著商學(xué)院的知識,努力地回復(fù)。這個真的建議證監(jiān)會,不要問這些問題了,不但沒啥效果,還讓企業(yè)不舒服,讓股民不舒服。存在感不需要靠這些東西來驗(yàn)證,與其投資前問無數(shù)問題,不如投后多舉行些復(fù)盤的推廣。
投資人為什么會信呢
1,本身故事還是有的,相對也比較真實(shí),舞臺劇本演員都已經(jīng)到位了。
2,錢多沒地方投,反正不是自己的錢。也有用自己的錢投的,大部分是傻的或者是托兒。
3,利益沖突,做了交易才有收費(fèi),同理投資了才有獎金。如同所有并購一樣,參與者都是期望交易成功,自己最終能否賺錢,那顯然不是基金經(jīng)理考慮的事。
本案中還有個大背景,就是當(dāng)時的資本市場環(huán)境。
1,2015-2016年影子銀行盛行,信托當(dāng)?shù)?,資金面充裕,間接導(dǎo)致A股市值明顯飆升,脫離基本面。隨便一個企業(yè)估值都會很容易到達(dá)百億。
2,定增火爆,凡是定增必定賺錢。
3,收購海外項(xiàng)目也是大行其道,國外資產(chǎn)價格便宜,同時有面。
有錢,有中介機(jī)構(gòu)撮合,有上市公司兜底,有海外項(xiàng)目做標(biāo)的。海外并購大行其道。
環(huán)保行業(yè)誕生兩起大型海外并購案例,分別是中國天楹和天翔環(huán)境。海外收購周期漫長,兩者都迅速地利用資金搶下了大單,但在A股增發(fā)的時候,都遇到了障礙。天翔未能增發(fā),項(xiàng)目夭折,公司破產(chǎn)倒閉。天楹全力維持,千辛萬苦,交易成功,并且還以一個合理的價格賣出,實(shí)現(xiàn)閉環(huán)。
但回頭看公司股價大幅下跌,除了故事什么也沒有留下,對于參與者而言,都是淚,對于大股東而言,外面背負(fù)多少包袱,無人可知。
當(dāng)然我們要看,就是如果在2016-2017年定增了別的項(xiàng)目會怎么樣,總體上看也都不會有什么好結(jié)果,無外乎能夠跑得快些,本案的最大問題,就是時間周期長些,純粹的股權(quán)投資還好些,要是有財(cái)務(wù)借款,杠桿的投資,基本上就是損失慘重了。
其實(shí)所有資金都有起伏,能夠利用周期吸納資金,進(jìn)行投資本身是好事,但是許多企業(yè)不具備運(yùn)作的能力,拿到了資金反而傷了自己,令人唏噓。
▍四、交易的細(xì)節(jié)技巧
Earn out
另外本案還有一個細(xì)節(jié)。就是Earn out 的使用。我們經(jīng)常說的對賭有很多的問題,國外就沒有對賭,國外只有Earn out。我們國內(nèi)的對賭是給個高估值,然后做不到的話,賣方要補(bǔ)償。所謂Earn out 就是先給個正常估值,做到的話,買方要給獎勵。
本案中國內(nèi)公司收購國外公司就使用了Earn out ,并且需要支付大約5%的獎勵,實(shí)際也支付了。兩個交易方式實(shí)際上沒有啥區(qū)別,一個是買方承擔(dān)風(fēng)險,一個是賣方承擔(dān)風(fēng)險,都是一種業(yè)績調(diào)整補(bǔ)償機(jī)制而已。不同的技術(shù)操作方式,本質(zhì)上沒有什么優(yōu)劣之分,使用的人不同了才有了優(yōu)劣之分。我們必須研究國外先進(jìn)的套路和技術(shù),目的不一定為了使用,而是為了避免自己被欺騙。
這里面還有一個問題,就是交易復(fù)雜了,可能會出現(xiàn)技術(shù)失誤。比如本案中證監(jiān)會特意強(qiáng)調(diào),估值中是否包含了這個需要支付的額外條款。
或有對價
另外一個問題就是,平臺用了所有的資金,收購了資產(chǎn),還需要支付或有對價,而平臺公司想把這個對價轉(zhuǎn)移給上市公司這個最終買家是否合理的問題。
這個中介機(jī)構(gòu)用一攬子買賣的說法解釋了這個問題,認(rèn)為是慣例,其實(shí)是經(jīng)不起推敲的。
這里面一個邏輯就是平臺公司買了,不管好壞都要上市公司按照原價+費(fèi)用來承擔(dān)。這里面要規(guī)避關(guān)聯(lián)交易的定價問題。不能定得太高,否則侵害小股東利益。但如果按照成本價收購,表面看是沒有侵害小股東利益,但這里面有個問題,就是如果大股東的關(guān)聯(lián)方買砸了了,憑啥要小股東買單呢?
本案的交易結(jié)構(gòu)設(shè)定,大股東實(shí)際上是代理上市公司的那個做出了決議,就是這個項(xiàng)目表面看是關(guān)聯(lián)方做的,但實(shí)際上大股東決策的,典型的大股東操縱上市公司案例。
上市公司的決策體系應(yīng)該跟大股東參股的基金公司決策體系不一樣,否則就是大股東操縱。兩家獨(dú)立公司對一個項(xiàng)目有不同的判斷很正常,不能天然的以為大股東只要不占便宜,就不是利益輸送,不是操縱了。大股東如果100億買的,買貴了,實(shí)際只值80億,上市公司難道必須要以100億接盤么?如果站在上市公司角度看,該項(xiàng)目的資金成本很高,短時間難以出手,上市公司完全可以壓住價格,這樣才是真正的保護(hù)小股東。決策的時候不帶著小股東,出問題的時候要小股東解決,這就是霸王邏輯。
基金公司與上市公司利益不一致,生生地要綁在一起,必然侵害小股東權(quán)益。要么就是基金公司正常投資,然后伺機(jī)賣給上市公司。由小股東投票,大股東要放棄表決權(quán)。這樣的交易才更加合規(guī),現(xiàn)實(shí)中小股東還是總體沒有話語權(quán)的,然后證監(jiān)會也很難做到真正的管理,給了大股東操縱的空間。
本案中,大股東表面沒有從交易中賺錢,但大股東體外是否由其他約定,或者有了其他約定后形勢不好,取消了約定,我們都不知道。同時大股東就算沒有打算從交易本身直接賺錢,其動機(jī)也是提升(操縱)股價,獲取更大的利益。而這種利益更多是短期利益,并不是長期利益。目的不是提升企業(yè)能力,而是利用資本獲取更大的資本,跟實(shí)體經(jīng)營脫節(jié)了。
大股東的補(bǔ)充業(yè)績承諾
本來大股東是不做業(yè)績承諾的,券商的解釋,交易對手并不是大股東實(shí)際控制的企業(yè),只是關(guān)聯(lián)企業(yè)。
這個結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜,本案中有多個投資方,大股東只是最大的投資方的GP的小股東。但所有人都看得出來,大股東是最核心的權(quán)益驅(qū)動力,其他人都是杠桿。
有個細(xì)節(jié),就是大股東做出的承諾利潤其實(shí)是很低的,大體是20倍左右的PE承諾,而且要打85折兌現(xiàn)。證監(jiān)會也質(zhì)疑了這個承諾是不是有點(diǎn)低,當(dāng)然企業(yè)可以咬著牙說不低。證監(jiān)會也就睜一只眼閉一只眼了。我們之前看到關(guān)聯(lián)交易,大股東必須做承諾,但實(shí)踐中并未規(guī)定做多少的承諾,這個也是有操作的空間的。
大股東的擔(dān)保問題
在2015-2016年,各種交易案例顯示,一般基金的優(yōu)先級都由上市公司和大股東擔(dān)保的,擔(dān)保包括明保和暗保。這個邏輯很清晰,大股東空手套白狼,利益最大化,也要承擔(dān)最大的風(fēng)險。
大股東擔(dān)保有兩種,一種是上市公司擔(dān)保,一種是大股東擔(dān)保。上市公司一種是公開的擔(dān)保,一種是未經(jīng)董事會審議的大股東操縱擔(dān)保,實(shí)踐中都有存在。
但本案中證監(jiān)會審核的比較嚴(yán),許多小股東可能開始有各種保底的手段,但上了車之后,可能被震掉了,也可能有些背后的擔(dān)保。
這些小股東們都是各路知名基金,都是過來添血的,提著腦袋來賺點(diǎn)個人小收益,真的出了問題,也沒幾個敢魚死網(wǎng)破,都希望化干戈為玉帛的。最終估計(jì)都慫了。許多金融機(jī)構(gòu)都是干的偷雞摸狗的事,賺的黑錢是不敢放在陽光下的。天下熙熙,皆為利來,天下攘攘,皆為利往。
本案大股東質(zhì)押了大量的股票,也遭到證監(jiān)會的質(zhì)疑。有些東西沒有任何證據(jù),但指向卻很清晰。
本案中還有很多細(xì)節(jié)問題,多份幾百頁紙的報(bào)告,可以研究學(xué)習(xí)的內(nèi)容很多,絕對是中國并購史上不可忽視的一個重要標(biāo)志。
▍五、上市公司的資金操作
上市公司的市值一直沒怎么漲,其核心業(yè)務(wù)也在變化,本次并購來也匆匆去也匆匆,雖然沒給上市公司留下什么,但上市公司自己卻借機(jī)搞了很多事情。
上市公司按說交易之后,賬上應(yīng)該多100億現(xiàn)金,實(shí)際上并不是,公司又歸還了大量的并購貸之后,留下的現(xiàn)金不足40億,就是我們看到公司賬上現(xiàn)金以前也是30多億,當(dāng)然這里面大部分是標(biāo)的資產(chǎn)控制的現(xiàn)金。但出售后,為何現(xiàn)金沒有大幅增加呢,公司有著大量的并購貸款。我們前文說到,公司并購的配套資金沒有發(fā)行成功,可能用了20億的并購貸款。但實(shí)踐中這種交易的并購貸款可能做到50-60億左右。從后續(xù)的各種情況看,公司應(yīng)該用足了這筆貸款,出售U公司之后,大約到手100多億,還貸款50-60多億,剩下的調(diào)整下負(fù)債結(jié)構(gòu),單體還剩40億左右的資金。公司拿出10億左右進(jìn)行分紅回購,還剩10-20億額外的流動資金。
公司先是發(fā)行定增股份收購了標(biāo)的公司,然后用并購貸款獲得了部分現(xiàn)金。實(shí)際上公司抽取了這部分現(xiàn)金用于做了其他投資業(yè)務(wù)了,主要是各種環(huán)衛(wèi)項(xiàng)目和垃圾焚燒項(xiàng)目,公司有個越南項(xiàng)目投資要幾億美金。
這個叫不叫挪用資金呢?公司定增發(fā)行收購資產(chǎn),差額只需要20億的現(xiàn)金,而公司用了很多并購貸款,變相地增加了公司的資金。然后用于其他投資了。某種意義也是一種挪用資金。如果公司能夠全增資收購標(biāo)的公司,實(shí)際上又可以相當(dāng)于定向增加權(quán)益88億,然后又可以匹配債權(quán)100億,實(shí)際上是有額外的100億的資金可以運(yùn)作的。
這里面有個細(xì)節(jié),就是參與定增的股東,不愿意去套現(xiàn),已經(jīng)進(jìn)入局中了。按說88億的項(xiàng)目,完全可以放一半左右的債務(wù)杠桿。資金方可以拿一半的股權(quán)支付,一半現(xiàn)金支付。這樣資金方就可以降低到一半左右的投資額度,整個交易完全支撐得起來。
資金方不愿意套現(xiàn),可能是當(dāng)時交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的問題,也可能是資金方當(dāng)時想盡可能地多投資多賺錢,看不上普通的利息,然后等想退的時候來不及了。這個交易細(xì)節(jié),實(shí)際上把投資者牢牢地套進(jìn)來了。
最終我們看到上市公司的無形資產(chǎn)增加了50億左右,實(shí)際上就是利用這筆交易帶來的負(fù)債類資金操作的。不管怎樣,這筆交易前后增加了公司68億左右的權(quán)益,同時也順帶增加了同比例的債權(quán)。
簡單說就是借著一個項(xiàng)目的定增,獲得了一筆巨大的定增資金。證券法2020年修改后,定增股份不能超過原有股本的30%。本案定增比例極高,大約80%左右。
公司還打算發(fā)行一個可轉(zhuǎn)債,進(jìn)一步擴(kuò)大資金體量。老板真是充分的掌握了資本市場的真諦,不斷的搞錢是最核心的手段。公司并購后多出了一大筆并購貸款還不算,還要發(fā)行可轉(zhuǎn)債??赊D(zhuǎn)債一個是貸款的概念,同時公司還想彌補(bǔ)當(dāng)初發(fā)行資金不足的遺憾。這個設(shè)計(jì)挺好,但是公司沒有合適的募投項(xiàng)目,證監(jiān)會也是一直盯著,能力不大,成天整事。可轉(zhuǎn)債規(guī)模從12億,降到6億,最終終止發(fā)行。
公司用了這筆錢,除了做些環(huán)衛(wèi),還做了一些垃圾焚燒,還做了一些國外的項(xiàng)目。公司賣了U公司之后,還開始了搞一些新能源概念,任何一個行業(yè)都不是那么輕松的,蹭概念容易,有業(yè)績很難。從業(yè)績上看并不好,2021年出售資產(chǎn),獲取現(xiàn)金之后,按說企業(yè)的利潤應(yīng)該為其他業(yè)務(wù)利潤,以及資金的債務(wù)利息收益,而公司2022年的半年報(bào)利潤只有1.1-1.4個億左右,公司定增的錢歸還銀行利息也不止這個利潤,說明傳統(tǒng)企業(yè)做得并不好。一個110億凈資產(chǎn)的企業(yè),對比其他環(huán)衛(wèi)、垃圾焚燒公司,收入利潤低得可憐。
公司馬上面臨的是大量定增股東的退出問題。股東們當(dāng)年是期望接著并購大漲一波股價,結(jié)果不但股價沒漲,當(dāng)初的投資初心都給賣了。大量的股東都面臨著套現(xiàn)問題。公司回購了近6%的股票,股價沒上去,小股東沒跑了。
垃圾焚燒,環(huán)衛(wèi)其實(shí)都是不錯的項(xiàng)目,但經(jīng)歷過公司這么一折騰,沒有看到任何好的進(jìn)展,公司的大量業(yè)務(wù)還在海外包括越南,各種風(fēng)險都很大。
老板的心一直不死,但是老式的玩法,不會有什么好結(jié)果的,從更大角度上看,給我們留下了很多值得學(xué)習(xí)的地方,中國天楹收購案,體量大,復(fù)雜度高,很多值得復(fù)盤的地方。項(xiàng)目還有很多交易細(xì)節(jié),比如不等對價收購,預(yù)計(jì)負(fù)債,或有訴訟,股本問題等,幾十份上百萬字的公開資料,很多細(xì)節(jié)都值得學(xué)習(xí)。
▍六、回購與大股東增持對股價的影響。
公司在2021年2-3月份,2022年11月-2022年1月做了兩次回購,回購金額分別為9770萬,及6.56億。累計(jì)回購金額超過5%。
從效果上看,起到一定的短期效果。第一次回購,本質(zhì)上是相對估值超跌,回購后穩(wěn)住估值。我們要知道公司2019年定增價格是5.89元,公司的凈資產(chǎn)4.63元,市場充滿了對公司不認(rèn)同。
2021年底的回購,公司擬以8-15億進(jìn)行回購,實(shí)際回購持續(xù)了兩個月價格在5.37-6.09之間,我們看到這次回購短期也取得了一定的效果,但后面又迅速衰退了,在5月份左右又創(chuàng)新低,只有3.8元。公司沒有使用剩余的回購額度進(jìn)一步回購。
公司的回購力度還是很大的,累計(jì)回購超過5%,只是取得了短期的效果,還是擋不住股價的下滑。
公司回購相當(dāng)于反向融資,即把融資的錢退回企業(yè)。合理解釋是股價未能反映企業(yè)價值,尤其當(dāng)股價低于凈資產(chǎn)的時候,回購可以增厚每股凈資產(chǎn)。但公司融資不易,要考慮交易成本,交易時間,回購不是主流的資本運(yùn)作方式。
還有一種就是提升市場信心,許多公司都是不定時小額回購,更多是表達(dá)一個態(tài)度,支撐股價。一些學(xué)術(shù)研究也證明這一點(diǎn),回購可以支撐短期股價,但長期看并沒有明顯效果。
我們考慮天楹的回購,可能基于幾個原因,一是想修正股價,還有一個想配合股東減持,但一般公司回購,證監(jiān)會交易所都會關(guān)注是否有小股東進(jìn)行減持,從目前看,并沒有投資者進(jìn)行配合性減持。如果投資者不利用公司回購做短期操作,而回購長期對股價影響不大,企業(yè)這樣操作的意義是什么呢?
公司出售資產(chǎn)后,賬上現(xiàn)金確實(shí)不少,但企業(yè)同樣有大量的長短期債務(wù),我們看到企業(yè)并未歸還15億的短期債務(wù)。企業(yè)24年來首次進(jìn)行了分紅,可能是之前不具備分紅條件(累計(jì)虧損)。
回購股票是謎之操作,令人不解,不排除是錯誤的運(yùn)作。
除了這個回購之外,上市公司在2019年募集配套資金的時候的,大股東也進(jìn)行了增持,增持金額5000萬,幾乎沒有任何作用,見到了水花,馬上也消散了。在行情不好的時候,簡單的買賣操作,對公司股價的影響可以忽略不計(jì)。
▍七、復(fù)盤蛇吞象
怎么看蛇吞象式的并購
小公司吃大公司,本土公司吃國際公司,不發(fā)達(dá)地區(qū)吃發(fā)達(dá)地區(qū)的公司都會面臨很多問題,核心就是無法消化。本案中公司成功收購,又成功賣出。各種報(bào)告中無數(shù)的協(xié)同,核心競爭力最后落到報(bào)表上,什么都沒有,都是虛妄的謊言。
一個小企業(yè)根本無法消化掉大公司的文化理念,其最大的支持就是放棄參與管理,沒有毀滅企業(yè)就很好了。
一個30億凈資產(chǎn)的企業(yè),一個中國傳統(tǒng)民營企業(yè)家,非要推到國際競技的大舞臺上,不出洋相就是萬幸了。天楹一直熱衷于國際并購,海外并購,多次參與,之前參與了收購歐洲環(huán)保巨頭EEA,大約15億歐元的交易。公司在越南巴黎等都有項(xiàng)目,公司收購了葡萄牙保險公司。復(fù)星國際是海外投資最多的中國企業(yè)之一,其戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢如履薄冰,多年的積累,實(shí)踐,踩坑無數(shù),勉強(qiáng)才積累些經(jīng)驗(yàn)。
企業(yè)也好,人好也好,不可能逆著大勢而來。什么樣的基礎(chǔ),做什么樣的事。這個基礎(chǔ)不一定是物質(zhì)基礎(chǔ),更多是精神基礎(chǔ)。不是因?yàn)樘扉?0億的凈資產(chǎn)太小,不配做這個事。而是因?yàn)樗麄兊墓芾韴F(tuán)隊(duì)視野格局不足以做這么大的交易。
視野格局這事需要有見識,也需要有實(shí)踐。
并購的邏輯也很奇怪,看看前期的一頓吹捧,什么業(yè)績楚翹,什么優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)核心競爭力,全球競爭領(lǐng)域。最后都比不過一句話,降低商譽(yù),降低資產(chǎn)負(fù)債率。
公司最近轉(zhuǎn)型做新能源,不排除再來一次海外并購。
本案理想狀態(tài)會是怎樣呢?
理想狀態(tài)下,企業(yè)收購了標(biāo)的公司,協(xié)助標(biāo)的公司開拓了中國市場,引進(jìn)了先進(jìn)的技術(shù),全球技術(shù),中國市場。公司充分地利用了國外的技術(shù)和理念,在傳統(tǒng)市場上有了新的模式的創(chuàng)新。
這里面都需要一個大的籌劃,一個系統(tǒng)的積累。而促成本案的核心卻是資本市場資金寬裕,奔著套利而來,假借產(chǎn)業(yè)之名,行資本之事。無論入戲多深,改變不了本質(zhì)。本著投機(jī)取巧的心態(tài),是不可能做到長期主義的。
可能始作俑者的目標(biāo)是,通過收購帶動定增,股價上漲,然后套現(xiàn)走人。收購有了,定增也有了,股價沒有上漲。股價上漲幾個原因,一個是大盤形式好,二是企業(yè)投資成功。當(dāng)年好想你并購百草味,10億元買的50億賣的,這樣才算是個成功案例,本案只賺了個零頭,離投資成功遠(yuǎn)著。三是公司其他資產(chǎn)形成核心競爭力或者門檻。大盤這幾年形勢糟糕,企業(yè)投資的水平受限,拿到的標(biāo)的都是普通標(biāo)的。企業(yè)的核心競爭力從頭到尾都不是重要考量目標(biāo)。
實(shí)踐中最大的邏輯,就是定增股價低,并購后業(yè)績就會漲,有概念。然后資本充裕,中介收費(fèi)動機(jī)強(qiáng)烈,促成此事。
這個交易主體中,監(jiān)管機(jī)構(gòu)全身而退,標(biāo)的方也未受到重大損失,上市公司損失不大,大股東承擔(dān)了風(fēng)險,有一定損失,但上市公司增加幾十億的定增,運(yùn)作空間很大,可能也沒損失。參與定增的股民損失較大,原有小股東有一些損失。銀行基本套利成功,中介機(jī)構(gòu)賺個盆滿缽滿。上市公司沒有大的變化,但投資回報(bào)率大幅下降。
散戶沒有啥損失,實(shí)際損失的是參與定增的小股東,在資金面很充裕的情況下,一些大的韭菜就躍躍欲試,券商信托等提供了豐富的割韭菜產(chǎn)品,顯得十分高大上,非常適合大型韭菜。本質(zhì)上就是靠運(yùn)氣賺的錢,要靠認(rèn)知還回去。
也有些更大的韭菜,各種信托銀行類機(jī)構(gòu),承擔(dān)了較大的風(fēng)險,有的暴雷了,出事了,就難逃一刀。也有的沒有出事,僥幸而退。但投機(jī)獲得的收益,是逃不掉的。諸如賭場,不怕賭徒贏錢,只要來賭場就一定會有巨大收益。
本案再次驗(yàn)證了并購不創(chuàng)造價值,從投資并購判斷角度看,本案較低估值買入,較高估值賣出,趕上歐元下跌之前,從投資角度堪稱完美,但考慮到其巨額的交易費(fèi)用,以及中間承擔(dān)的各種風(fēng)險,這點(diǎn)收益實(shí)在是不匹配。從投資角度看,如果是以買賣為標(biāo)準(zhǔn)考量,那么收益率至少要翻倍才算合理。金融投資和產(chǎn)業(yè)投資對收益率要求完全不一樣。產(chǎn)業(yè)投資需要漫長的時間,如果漲了30%就出售,那很可能今后很長時間等不到好的機(jī)會。
并購本來就是以一定價格買入公司,并不是創(chuàng)造價值,本身不能增加企業(yè)價值,只有產(chǎn)生了協(xié)同,才能創(chuàng)造價值。本案中,兩家企業(yè)看起來有協(xié)同,但蛇吞象的設(shè)定,導(dǎo)致兩方文化很難融合。多個研究表明,并購的體量不能太大,不宜超過自身的30%,同時也需要很長的消化時間。
監(jiān)管機(jī)構(gòu)
這種相對較大復(fù)雜的項(xiàng)目,證監(jiān)會交易所的審核目的是杜絕低級失誤,但一個項(xiàng)目成敗得失,大部分是核心的商業(yè)判斷,只有很少一部分是低級失誤造成的。監(jiān)管機(jī)構(gòu)做不到全面分析判斷,因此問了無數(shù)問題,不過是增加交易時間而已。增加這部分交易時間可能把爛項(xiàng)目拖黃了,也可能把好項(xiàng)目拖死。本案有點(diǎn)偏向后者,即監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審核過細(xì)導(dǎo)致交易成本的上升。
海外收購是個復(fù)雜的事,尤其本案中多個難點(diǎn)混雜在一起,對監(jiān)管機(jī)構(gòu),對企業(yè),對中介機(jī)構(gòu)而言都是一個巨大的挑戰(zhàn)。從結(jié)果上看,證監(jiān)會交易所基本完成任務(wù),中介機(jī)構(gòu)以其專業(yè)的素養(yǎng)賺了大把的銀子,虧損的只有股東和企業(yè)。
很努力的規(guī)避風(fēng)險的監(jiān)管機(jī)構(gòu),以及很賣力又收到大把銀子的中介機(jī)構(gòu),在到處炫耀輝煌戰(zhàn)績的時候,內(nèi)心是否會因?yàn)橥顿Y者的虧損而產(chǎn)生一絲不安。
中介機(jī)構(gòu)
本案的完整直接交易費(fèi)用大約為5.2億,包括上市公司公司支付的4億(出售2.7億,定增1.3億),以及計(jì)入成本的1.2億。占整個交易額的5-7%左右,實(shí)際上是非常高的。嚴(yán)重地侵蝕了企業(yè)的利潤。如果考慮到股東體外付出的額外費(fèi)用,以及中間各種資金撮合的費(fèi)用,交易費(fèi)用達(dá)到6-7個億也不離譜。
具體費(fèi)用包括各種撮合,盡調(diào),應(yīng)付監(jiān)管等。資金面起來的時候,賺錢的一定是華爾街,不是實(shí)體企業(yè)。他們承擔(dān)著巨大的風(fēng)險,因?yàn)閷I(yè)問題拿不到相應(yīng)的收益。不僅是華爾街也包括中國的金融街。
這是一次嘗試,鍛煉了中介機(jī)構(gòu),鍛煉了監(jiān)管層。我判斷大概率上市公司沒有什么收獲,這里面包括本案的上市公司,以及其他上市公司。中國天楹被這個案例折騰一把,能夠相對全身而退就算僥幸了。而中國其他上市公司根本來不及借鑒,等下一個浪潮起來的時候,一定會有人重復(fù)走同樣的老路。所謂后人哀之不鑒之,以使后人而復(fù)哀后人也。
▍八、一個小秘密
一個精彩的故事一定留有余味,所謂的One more thing。
我在看公司2021年年報(bào),發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表有一個其他資產(chǎn),解釋為公開市場債券,大約30億。在看負(fù)債端有個一個其他負(fù)債,大約26億,為保戶儲金及投資款,壽險責(zé)任準(zhǔn)備金。然而通篇閱讀整個公司年報(bào),也未見任何天楹與保險公司有任何關(guān)系。
然后我們查年報(bào),發(fā)現(xiàn)這筆資產(chǎn)在2019年公司報(bào)表開始體現(xiàn)。我們查閱2019年報(bào),發(fā)現(xiàn)一行小字。*2018 年 2 月 1 日,F(xiàn)irion 收購 Benefits & Increases, SGPS, Unipessoal, Ltd.(以下 簡稱“B&I”)100%股權(quán),向出售方共支付收購款 53,000,000.00 歐元。該交易需獲得相關(guān)部 中國天楹股份有限公司 2019 年年度報(bào)告全文 31 門的批準(zhǔn),于 2019 年 12 月,本次交易得到相關(guān)部門的最終批準(zhǔn),B&I 及其子公司 Una Vida Seguros, S.A.以及 Una Seguros, S.A.自此成為本公司的子公司,相應(yīng)增加交易性金融資產(chǎn) 及其他債權(quán)投資。*
而Firion公司系公司收購的德展公司的平臺公司,持有標(biāo)的U公司,在2018年11月份披露的并購交易報(bào)告中,第367頁,明確指出Firion 除持有 Urbaser100%股權(quán)外,無其他對外投資。兩者前后矛盾十分嚴(yán)重,我沒有查到任何合理的解釋。
Firion公司作為持股平臺,只有一個使命,就是持有U公司。為何F公司在2018年初又花了5300萬歐元收購一家BI保險公司呢?他的錢從哪里來的,可能是借款收購,某種第三方提供額外擔(dān)保。
2021年公司目前出售了U公司,但這個保險公司就留在手里了。
這個事比較復(fù)雜,我挖了一天,內(nèi)容越挖越多。這事說大不大,說小不小。說他小是因?yàn)榻灰捉痤~不大,只有4個億左右。算上杠桿最多也就30多億,對手是一家保險公司,經(jīng)過中國有關(guān)監(jiān)管部門批準(zhǔn),收購的對手疑似為法國安盟,按說不應(yīng)該有什么大的見不得人的事。
說大,就是整個交易過程瞞天過海,暗渡陳倉,順手牽羊,用了太多三十六計(jì)了。這里面最大的問題就是上市公司藐視監(jiān)管,是屬于態(tài)度問題,中介機(jī)構(gòu)的盡職盡責(zé)問題。
怎么說呢,大體是公司正常收購,然后在基準(zhǔn)日之后打了個擦邊球,躲過了各種監(jiān)管,偷偷摸摸收購了一家保險公司,造成了左邊30億左右的債權(quán),右邊26億左右的負(fù)債。由于是外資,還存在巨大的投資損益問題。
一個搞產(chǎn)業(yè)的公司,偷偷摸摸地收購了一個葡萄牙的保險公司,沒有年報(bào)的經(jīng)營分析中提及任何一句,整個互聯(lián)網(wǎng)也只見到一條繁體字的消息。你說詭譎不詭譎。
-全文完
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