本文要點：◆垃圾焚燒上網(wǎng)電價補貼短、中期并不應退坡或取消。
補貼對于推動特定行業(yè)快速發(fā)展具有重要意義，隨著新能源汽車、光伏補貼的退坡，目前市場比較關注垃圾焚燒發(fā)電電價補貼（尤其是國補）變動的可能性。我們認為，當前垃圾焚燒行業(yè)并不具備補貼退坡或取消的基礎。（1）產(chǎn)能缺口依然較大：“十三五”規(guī)劃目標，即2020年設市城市生活垃圾焚燒占比50%，全國城鎮(zhèn)（設市+縣城）生活垃圾焚燒產(chǎn)能59.14萬噸/日，而2017年分別為43.84%、33.14萬噸/日；（2）對可再生能源基金壓力較小：即便2017年所有城鎮(zhèn)垃圾焚燒處理量均納入可再生能源基金補貼目錄，需要的國補資金也僅占基金支出的5.60%。
未來政策制定會更多參考市場意見，多種途徑也可最大程度規(guī)避貼費退坡風險。
剖析各行業(yè)補貼政策歷史進程，長期來看，當垃圾焚燒發(fā)電占比達到較高水平，新建項目補貼存在退坡的可能性，但舊有項目因為前期技術(shù)相對劣勢，補貼取消可能性較小，否則運營可能出現(xiàn)問題。此外，多種途徑可有助于最大程度規(guī)避貼費退坡風險：（1）垃圾計量收費制度將從根本上提升固廢行業(yè)市場化程度，改變發(fā)展模式可以為未來財政提供更有效的支持，亦可作為制度上的銜接；（2）垃圾精細化處理（如垃圾分類等）有著提升后期處置效率、控制污染物釋放等優(yōu)勢；（3）焚燒技術(shù)的優(yōu)化將有助于進一步實現(xiàn)噸垃圾發(fā)電量的提升，提高收益水平。未來，具有技術(shù)優(yōu)勢及政府議價能力的企業(yè)將占據(jù)優(yōu)勢，推動行業(yè)集中度提升。
投資建議：
環(huán)保屬于高負債擴張行業(yè)，同時作為民生行業(yè)在低利率環(huán)境下，資產(chǎn)負債表便于再融資，板塊在2018年金融周期下行估值受影響嚴重；而2019年融資環(huán)境更注重信用環(huán)境的改善。目前政策推動民生領域信用擴張，當前估值下收益率具有相對優(yōu)勢；同時，垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)業(yè)績、現(xiàn)金流較好，資質(zhì)主體處于相對較高水平，風險較低也契合當前市場風格。
綜上所述，垃圾焚燒上網(wǎng)電價補貼短、中期并不應退坡或取消，市場不必過分擔心；長期看，具有技術(shù)優(yōu)勢或與政府議價能力較強的企業(yè)有望維持較好的盈利水平，在未來行業(yè)集中度提升的大潮下脫穎而出，建議關注中國光大國際（H）、綠色動力環(huán)保（H）、上海環(huán)境。
風險提示：行業(yè)政策發(fā)布進度和執(zhí)行強度不及預期，行業(yè)補貼在短期內(nèi)逐步退坡或取消，經(jīng)營出現(xiàn)重大負面事件，項目拓展受制于融資環(huán)境。
補貼的目的是推動垃圾焚燒產(chǎn)能擴張
1.1
減量化是中國固廢行業(yè)發(fā)展的必經(jīng)之路
衛(wèi)生填埋技術(shù)在固廢行業(yè)發(fā)展初期帶動無害化處理能力的提升。我國固廢行業(yè)的發(fā)展是伴隨著城鎮(zhèn)化率提升、個人消費的需求而起的。行業(yè)發(fā)展初期（2000年前），無害化處理技術(shù)相對落后，投資有限，衛(wèi)生填埋技術(shù)憑借其適用范圍廣、技術(shù)簡單、單位投資和處理成本相對較低的優(yōu)勢，在這個時期引領了行業(yè)的發(fā)展。
“垃圾減量化”在行業(yè)發(fā)展過程中逐漸占據(jù)主導地位。隨著我國城鎮(zhèn)化進程快速推進，房地產(chǎn)行業(yè)崛起，原本相對富裕的土地資源受到限制，填埋產(chǎn)能嚴重受限，但垃圾產(chǎn)生量和清運量卻在這段時期加速增長，固廢產(chǎn)生量的持續(xù)增長和土地利用強度的快速提升共同作用使得無害化處理率在2000~2006年間甚至出現(xiàn)了一定程度的降低。在這段時期，垃圾減量化不可避免成為行業(yè)發(fā)展的新的方向。
“全過程多級減量”是最適合我國可持續(xù)發(fā)展基本思想的垃圾減量化體現(xiàn)形式?！叭^程多級減量”通過從垃圾體系的源頭、中間、末端等三方面的全面控制用以實現(xiàn)減少固體廢物產(chǎn)生這一核心要素，而其中最容易優(yōu)先實現(xiàn)減量化的部分是末端的減量化。
什么是當下我國末端減量化的最優(yōu)處理方式？垃圾焚燒，因為其相對于其他技術(shù)手段優(yōu)勢顯著。垃圾焚燒技術(shù)具有處理周期短、占地面積小、減量化程度高等優(yōu)點，較好的契合了當時我國無害化處理產(chǎn)能受限時的需求。雖然垃圾焚燒技術(shù)也存在因管理不當造成二噁英污染的可能，但是隨著近年來垃圾焚燒煙氣處理技術(shù)的不斷進步，余熱利用系統(tǒng)和尾氣處理系統(tǒng)進一步完善，垃圾焚燒相對衛(wèi)生填埋和高溫堆肥技術(shù)手段有著顯著優(yōu)勢。
1.2
垃圾處理服務費和電價補貼刺激行業(yè)發(fā)展
垃圾處理服務費制度第一次刺激垃圾焚燒行業(yè)發(fā)展。早在2000年起，我國便通過一系列的政策鼓勵和支持垃圾焚燒行業(yè)的發(fā)展。從2000年起的《當前國家鼓勵發(fā)展的環(huán)保產(chǎn)業(yè)設備（產(chǎn)品）目錄（第一批）》，將垃圾焚燒設備列入目錄，到2001年規(guī)范垃圾焚燒處理工程的建設標準，再到2002年發(fā)布《關于印發(fā)推進城市污水、垃圾處理產(chǎn)業(yè)化發(fā)展意見的通知》（計投資[2002]1591號），明確垃圾處理設施需征收垃圾處理費，并要求逐步實行垃圾處理設施的特許經(jīng)營。一系列政策推動了我國垃圾焚燒行業(yè)市場化和產(chǎn)能擴張的發(fā)展。
垃圾處理服務費雖好，但它本來就應該是行業(yè)的收益來源。垃圾處理服務費制度雖然可以給垃圾焚燒項目帶來一定的收益，但是它帶給行業(yè)的刺激有限，因為其本應是行業(yè)收益的長期和終極來源，只不過行業(yè)發(fā)展初期由于我國國情等因素限制，只能由政府買單。同時，當時的技術(shù)仍相對落后，垃圾焚燒成本仍相對較高；且處理服務費單價需處理單位通過競標后和政府談判決定，激烈的競爭和民企的弱勢地位也使其無法獲得較為理想的價格，行業(yè)雖在持續(xù)發(fā)展，但是焚燒項目的收益并不理想，垃圾焚燒處理量占無害化處置量的比例在2004年僅為5.6%。
推進行業(yè)高速發(fā)展的因素是對垃圾焚燒電價補貼的引入。從2005年的《中華人民共和國可再生能源法》鼓勵垃圾焚燒處理發(fā)電并保障其并網(wǎng)和收購，到2006年《可再生能源發(fā)電價格和費用分攤管理試行辦法》（發(fā)改價格[2006]7號）明確將會給予垃圾焚燒發(fā)電電價補貼，到2008年對垃圾發(fā)電給予稅收政策優(yōu)惠（增值稅即征即退），再到2012年《國家發(fā)展改革委關于完善垃圾焚燒發(fā)電價格政策的通知》（發(fā)改價格[2012]801號）正式明確垃圾焚燒發(fā)電的電價補貼細則以及實施期限等具體內(nèi)容，一系列政策對垃圾焚燒發(fā)電的推行和電價補貼的引入徹底改變了垃圾焚燒處理的商業(yè)模式，行業(yè)維持高速發(fā)展，垃圾焚燒處理能力從2002年的1.0萬噸/日增長至2017年的29.8萬噸/日，復合增速達23%。
1.3
垃圾焚燒發(fā)電運營收入構(gòu)成解析
在引入補貼政策后，垃圾焚燒運營的收入主要由兩部分組成：由當?shù)卣Ц兜睦幚矸召M收入，以及垃圾焚燒發(fā)電上網(wǎng)帶來的上網(wǎng)電費收入。
垃圾處理服務費收入：
處理量方面，雖然我國未來的城鎮(zhèn)化率在超50%后增速可能放緩，但環(huán)衛(wèi)市場的滲透率持續(xù)增加（市場化、機械化、城鄉(xiāng)一體化等趨勢）仍將確保垃圾清運量的穩(wěn)步增長，政策的導向扶持（去填埋化）在短期（“十三五”規(guī)劃期間）也將持續(xù)，垃圾焚燒處理量仍將維持增長態(tài)勢。
單價方面，處理服務費單價的引入要追溯到2002年的《關于印發(fā)推進城市污水、垃圾處理產(chǎn)業(yè)化發(fā)展意見的通知》（計投資[2002]1591號），文中明確垃圾處理設施需征收垃圾處理費，并要求逐步實行垃圾處理設施的特許經(jīng)營，這也推動了我國垃圾焚燒行業(yè)市場化和產(chǎn)能擴張的發(fā)展。
2015~16年的垃圾處理服務費低價搶標亂局在2017~18年得到明顯改善，一方面因為政府對垃圾焚燒處理產(chǎn)業(yè)的重視程度隨著“十三五”終年的臨近而逐步增強，而搶標亂象并不利于行業(yè)的發(fā)展，政府對此現(xiàn)象有所遏制；另一方面則在于融資環(huán)境趨緊，原料成本增加，垃圾焚燒公司也缺少足夠的能力和意愿去持續(xù)這種惡性競爭。因此我們發(fā)現(xiàn)2017~18年的垃圾處理服務費中標金額穩(wěn)定在合理范圍內(nèi)。
上網(wǎng)電費收入：
電量方面，垃圾焚燒項目的上網(wǎng)電量由焚燒垃圾的發(fā)電量減去自用電量（包含輸電損耗）后得出，而發(fā)電量等于垃圾處理量乘以噸垃圾發(fā)電量：
上網(wǎng)電量=垃圾焚燒處理量 X噸垃圾發(fā)電量 -自用電量
噸垃圾發(fā)電量和自用電量則是影響上網(wǎng)電量的兩個關鍵因素。
影響噸垃圾發(fā)電量的主要因素有兩點：一是入爐垃圾的熱值。垃圾熱值受地域因素影響明顯，沿海地區(qū)垃圾的熱值明顯高于東北/西北地區(qū)。近年來入爐的垃圾熱值呈現(xiàn)增長趨勢，我們認為主要原因是居民生活方式的轉(zhuǎn)變。隨著網(wǎng)購以及外賣的興起，更多的包裝用品和一次性餐具等混入生活垃圾，在降低垃圾含水率的同時明顯提高了入爐垃圾的熱值。未來隨著垃圾分類的推進和逐步完善，入爐垃圾的熱值有望進一步提高。二是垃圾焚燒爐的工藝。目前我國多采用中溫中壓工況的機械爐排爐運營，隨著技術(shù)的更新?lián)Q代，已有采用中溫次高壓/高壓工況的機械爐排爐逐步投入使用，優(yōu)化的工藝可以適應更高的熱值區(qū)間，同時可以有效提高能量轉(zhuǎn)換效率，進而提升噸垃圾發(fā)電量。
而自用電量的優(yōu)化同樣來自兩個方面：一是采用大型爐排裝備。采用大型爐排可以有效提高焚燒效率，處理同樣規(guī)模垃圾的人工成本和廠用電量都會有所降低。二是優(yōu)化管理。優(yōu)化生產(chǎn)運營的過程和人員管理，提高設備運行效率，降低非生產(chǎn)用電損耗，可以有效降低廠用電量。
電價方面，早在2006年，發(fā)改委就印發(fā)了《可再生能源發(fā)電價格和費用分攤管理試行辦法》（發(fā)改價格[2006]7號），明確垃圾焚燒項目屬于可再生能源發(fā)電范疇；2012年，發(fā)改委印發(fā)《國家發(fā)展改革委關于完善垃圾焚燒發(fā)電價格政策的通知》（發(fā)改價格[2012]801號），正式明確了垃圾焚燒發(fā)電的電價補貼細則以及實施期限等具體內(nèi)容。
目前，我國絕大部分垃圾焚燒發(fā)電項目的上網(wǎng)電價（含稅）由三部分組成：
垃圾焚燒發(fā)電電價（0.65元/度）=
當?shù)孛摿蛉济簷C組標桿上網(wǎng)電價（0.25元/度到0.5元/度范圍內(nèi)各地不同）
+省級電網(wǎng)負擔（0.1元/度）
+國家可再生能源電價附加基金負擔（剩余部分）
其中補貼來自兩部分，一部分是各省級電網(wǎng)負擔的0.1元/度的省級補貼（電網(wǎng)企業(yè)通過銷售電價予以疏導），另一部分來自可再生能源發(fā)展基金（屬于中央政府性基金）中的電價附加收入安排的支出；目前市場比較關注垃圾焚燒發(fā)電電價補貼（尤其是國補）變動的可能性。
垃圾發(fā)電取消補貼？現(xiàn)在還不是時候
2.1
財政缺口和產(chǎn)能過剩是補貼取消的前提
補貼是政府刺激特定行業(yè)發(fā)展的最有效手段之一，它可以利用政府財政的力量彌補行業(yè)發(fā)展初期商業(yè)模式不成熟及盈利性較弱的核心問題，可以吸引資金大量涌入相關行業(yè)從而帶動行業(yè)的快速發(fā)展。但是補貼同樣會帶來兩個重要的問題：財政缺口的逐步擴大和行業(yè)突進太快帶來的產(chǎn)能過剩。
財政補貼是政府用其財政的力量為行業(yè)發(fā)展提供支持，彌補行業(yè)在發(fā)展初期高投入、低收益起步階段的資金缺口，但是補貼的過程中可能發(fā)生兩類問題：
（1）隨著宏觀經(jīng)濟景氣度下降、政府財政收入端壓力持續(xù)上升，或行業(yè)發(fā)展資金需求持續(xù)擴大從而引起的政府支出端持續(xù)擴大開支，從而引起政府的財政缺口也會逐步擴大，增加政府的財政負擔；
（2）補貼帶來的盈利性會吸引資金涌入行業(yè)從而帶動行業(yè)產(chǎn)能的迅速攀升，但是如果需求端始保持平穩(wěn)增長，行業(yè)擴張過快將帶來產(chǎn)能過剩，產(chǎn)能的進一步增長將不利于行業(yè)的持續(xù)發(fā)展。
我們回顧光伏行業(yè)、新能源汽車行業(yè)補貼退坡的經(jīng)驗，也印證了我們的上述觀點：當財政缺口過大，產(chǎn)能發(fā)展過剩時，政府補貼將逐步退坡乃至取消?，F(xiàn)在市場上的擔憂同樣來到垃圾焚燒領域：是不是垃圾焚燒的電價補貼也將面臨逐步退坡甚至被取消的命運？我們認為現(xiàn)在還不是時候。兩個原因：
一是供需情況不同，產(chǎn)能缺口依然較大。光伏、風電行業(yè)經(jīng)過多年的高速發(fā)展，產(chǎn)能增長遠超預期，同時也已基本完成國家規(guī)劃要求；而垃圾焚燒行業(yè)目前的發(fā)展尚未完成國家“十三五”規(guī)劃的目標（2020年設市城市生活垃圾焚燒占比50%，全國城鎮(zhèn)（設市+縣城）生活垃圾焚燒產(chǎn)能59.14萬噸/日，而2017年分別為43.84%、33.14萬噸/日）。
二是對財政的壓力不同，對可再生能源基金壓力較小。根據(jù)我們的測算，和光伏、風電相比，假設2017年所有城鎮(zhèn)垃圾焚燒處理量均納入可再生能源基金補貼目錄（實際的入庫率為51%左右），需要的國補資金支持也僅占可再生能源發(fā)展基金支出的5.60%。
因此，我們認為，當前垃圾焚燒行業(yè)并不具備補貼退坡或取消的基礎。
2.2
規(guī)劃要求和產(chǎn)能落地依然存在缺口
我國垃圾焚燒行業(yè)從“十二五”期間起快速發(fā)展，全國城鎮(zhèn)（設市+縣城）生活垃圾焚燒處理能力從2010年的8.9萬噸/日增長到2015年的23.5萬噸/日，再到2017年的33.14萬噸/日，每年的設市城市生活垃圾焚燒處置能力占無害化處理能力比例也從2010年的21.91%提升到2017年的43.84%，但是上述兩個指標與“十三五”規(guī)劃的要求均存在一定差距（“十三五”規(guī)劃要求2020年需完成的指標分別為59.14萬噸/日和50%），所以未來兩年仍需完成不小的垃圾焚燒處理設施建設任務。
城鎮(zhèn)生活垃圾焚燒處理能力方面，根據(jù)《“十三五”全國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理設施建設規(guī)劃》的要求，截止2017年，幾乎所有省市（除西藏、青海外）均存在一定的城鎮(zhèn)垃圾焚燒處理產(chǎn)能缺口。產(chǎn)廢大省之一廣東的城鎮(zhèn)垃圾焚燒產(chǎn)能缺口最大（5.63萬噸/日），江蘇、浙江、安徽、天津、北京等長三角和環(huán)渤海地區(qū)的省市在已有產(chǎn)能較多的同時也存在較大的產(chǎn)能缺口。
去填埋產(chǎn)能任務在產(chǎn)廢大省進展受阻。“十三五”規(guī)劃中同時有著去填埋產(chǎn)能的要求。由于我國垃圾產(chǎn)生量持續(xù)增長，在焚燒產(chǎn)能仍處于爬坡期時，為了完成無害化處置的要求，全國衛(wèi)生填埋處理能力從2015年的50.15萬噸/日進一步增長至2017年的52.59萬噸/日，距規(guī)劃要求的47.71萬噸/日仍有不少差距。去填埋產(chǎn)能任務較重的多為產(chǎn)廢大省（廣東、山東、浙江等），且其去填埋產(chǎn)能缺口和垃圾焚燒產(chǎn)能提升缺口呈現(xiàn)一定的相關性。
設市城市生活垃圾焚燒處理能力方面，除了全國設市城市垃圾焚燒處置能力比例達50%的要求之外，規(guī)劃中要求東部省市的設市城市垃圾焚燒處置占比需達60%以上。東部十省市中，截止2017年僅有福建、浙江、江蘇、海南等四省滿足上述要求，山東、廣東等產(chǎn)廢大省以及北京、上海等直轄市仍需進一步提升其垃圾焚燒處理能力占比。
雖然目前運營產(chǎn)能缺口仍存，但是儲備產(chǎn)能較為充足。根據(jù)E20環(huán)境平臺的統(tǒng)計，截止2018年10月，行業(yè)排名前25的公司的垃圾焚燒處理總產(chǎn)能（含運營+在建+籌建）已達82.85萬噸/日，超規(guī)劃要求的59.14萬噸/日。
儲備產(chǎn)能的充足并不代表規(guī)劃任務的完成，公司的資金情況、建設能力，政府的審批進度，鄰避效應等因素都會影響項目的推進進度。我國目前正處于宏觀金融周期的下行階段，整體融資環(huán)境和資金流動性在近期雖有改善但仍不容樂觀，如果補貼在短期取消，將在一定程度上制約產(chǎn)能的落地，“十三五”規(guī)劃目標的完成也將面臨嚴峻考驗。
2.3
垃圾焚燒補貼對財政的壓力不大
可再生能源發(fā)展基金是國家自2012年起安排的用于支持可再生能源發(fā)電和開發(fā)利用活動的中央政府性基金。該基金補助的行業(yè)包括風電、光伏、生物質(zhì)發(fā)電等，垃圾焚燒發(fā)電項目屬于生物質(zhì)發(fā)電范疇，自第3批起納入補助范圍的垃圾焚燒發(fā)電項目逐步增多。
根據(jù)全國城鄉(xiāng)統(tǒng)計年鑒的數(shù)據(jù)，2017年全國城鎮(zhèn)垃圾焚燒處理量達9321.50萬噸。根據(jù)《國家發(fā)展改革委關于完善垃圾焚燒發(fā)電價格政策的通知》的補貼要求，每噸入廠生活垃圾折算上網(wǎng)電量假定為280度，計算得出全國垃圾焚燒上網(wǎng)發(fā)電量為261億度。進一步根據(jù)各省市脫硫燃煤標桿上網(wǎng)電價，以及分攤制度要求，假設全國所有垃圾焚燒項目均滿足國補要求并納入可再生能源基金補貼目錄（實際的入庫率約為51%），測算得出2017年垃圾焚燒行業(yè)需要的國家可再生能源基金補貼總額為39.86億元（各省電網(wǎng)負擔26.10億元），僅占2017年可再生能源基金實際支出（712.06億元）的5.60%。
進一步分析，垃圾焚燒產(chǎn)能充足，實際處理量較多的東部沿海地區(qū)在2017年的補貼需求較強，江蘇的城鎮(zhèn)垃圾焚燒處理量居全國第一，所需補貼金額達6.01億元；山東、浙江、廣東、福建、安徽、四川的城鎮(zhèn)垃圾焚燒處理量位列2~7位，也是另外6個補貼需求超2億元的省份。
未入庫項目的一次性入庫補足需求同樣可以被較好消化。截止至第七批可再生能源電價附加資金補助目錄發(fā)布，共有189個垃圾焚燒項目納入補助目錄，垃圾焚燒產(chǎn)能為17.01萬噸/日，僅占2017年全部產(chǎn)能（33.14萬噸/日）的51.33%。垃圾焚燒項目入庫率相對較低的主要原因是第七批補助目錄的納入要求為發(fā)電項目需在2016年3月前并網(wǎng)，在2016年3月-2017年新上網(wǎng)的垃圾焚燒項目不滿足申請要求，而該段時期垃圾焚燒產(chǎn)能保持了高增速。根據(jù)城鄉(xiāng)統(tǒng)計年鑒數(shù)據(jù)，約4萬噸/天的城鎮(zhèn)垃圾焚燒產(chǎn)能（共1365萬噸焚燒垃圾處理量）暫時無法被納入補貼目錄。根據(jù)一般政府補助基金要求，假設上述項目在第八批（假設時間為2020年）被納入補貼目錄，需一次補足的金額（假設從2016年3月起并網(wǎng)至2020年）約為30億元。而可再生能源基金截止2017年的收入盈余為90.07億元，完全可以覆蓋該一次性支出。
綜上，雖然整體來看可再生能源基金存在較大缺口，主要因大量光伏和風電項目尚未納入補助目錄，而垃圾焚燒發(fā)電補助由于需求占比小、一次性補足壓力較小，并不會對國家財政造成較大的壓力。
固廢行業(yè)長期發(fā)展趨勢探討
我們對長期的定義是“十四五”期間或更久的未來。剖析各行業(yè)補貼政策歷史進程，長期來看，當垃圾焚燒發(fā)電占比達到較高水平，新建項目補貼存在退坡的可能性，但舊有項目因為前期技術(shù)相對劣勢，補貼取消可能性較小，否則運營可能出現(xiàn)問題。我們認為，未來政策制定會更多參考市場意見，多種途徑也可最大程度規(guī)避貼費退坡風險。
目前在固廢處理產(chǎn)業(yè)鏈上，從前端的垃圾收集（轉(zhuǎn)運），到中端的垃圾處理，再到后端的排放物處理，正常獲得國家專項基金補貼的便是垃圾焚燒發(fā)電領域（原本再生資源回收利用同樣有政府專項基金補貼，但是由于2015年騙補現(xiàn)象嚴重，導致目前補貼發(fā)放情況嚴重低于預期），這也是國家自“十二五”起大力推進的細分板塊。集中補貼的好處已經(jīng)得到印證：垃圾焚燒行業(yè)快速發(fā)展，處理產(chǎn)能迅速爬升，處理技術(shù)持續(xù)革新。
3.1
差異化補貼可以優(yōu)化行業(yè)發(fā)展
前文已經(jīng)提出，從產(chǎn)能供需情況（供給仍不足）、對財政的壓力（壓力遠小于光伏、風電）等兩方面來看，我們認為垃圾焚燒上網(wǎng)電價補貼短、中期并不應退坡或取消。但是從更為長期角度來看，無論是從其他行業(yè)從補貼支持到逐步退出的案例，還是國外垃圾焚燒、乃至固廢行業(yè)發(fā)展的經(jīng)驗來看，我們認為隨著行業(yè)技術(shù)、商業(yè)模式的逐步成熟，以及盈利水平的進一步提高，為了更好的促進全產(chǎn)業(yè)鏈可持續(xù)發(fā)展，補貼可以通過差異化方式優(yōu)化行業(yè)未來的發(fā)展方向。
3.1.1、新能源汽車補貼退坡有利于技術(shù)進步
根據(jù)光大汽車&電新研究團隊的觀點，回顧我國新能源汽車行業(yè)的發(fā)展，從2009年開始實行的補貼政策是國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)業(yè)起步發(fā)展的主要助推力。新能源汽車行業(yè)在補貼政策的刺激下產(chǎn)銷量高速增長，行業(yè)迅速從初生期進入高速發(fā)展期。經(jīng)歷了試點推廣補貼金額高（2009-2012）、補貼范圍擴大并提出退出機制（2013-2016）兩個階段后，行業(yè)從2017年進入補貼逐步退坡的階段。
進一步分析，補貼政策在整體逐步退坡的同時也變得更加有針對性：2018年的補貼政策在退坡幅度增大的同時，一方面拉開對不同續(xù)駛里程乘用車的補貼幅度，另一方面對于高性能乘用車（續(xù)駛里程超過300公里以上、動力電池系統(tǒng)能量密度超過160Wh/kg、電耗優(yōu)于門檻值25%以上）的補貼反而有一定程度的提高。
3.1.2、光伏補貼退坡有利于優(yōu)化成本控制
和新能源汽車行業(yè)類似，我國光伏行業(yè)的高速發(fā)展同樣離不開政府政策的大力支持和財政補貼的持續(xù)幫助。我國光伏裝機容量的高增速起點便是2008年《2008年7月~12月可再生能源電價補貼和配額交易方案的通知》的發(fā)布，首次實施光伏補貼。2012年我國遭遇美歐“雙反”政策后，國家持續(xù)出臺多項政策和補貼細則支持光伏行業(yè)的發(fā)展，帶動我國新增光伏裝機容量自2013年起連續(xù)五年位居全球第一，2017年光伏裝機容量已達131GW（全球第一）。
和新能源汽車補貼類似，光伏的補貼標準也隨著行業(yè)的發(fā)展逐步降低，同時也更加有針對性。不過和新能源汽車不太一樣的是，光伏行業(yè)補貼的針對性更多的體現(xiàn)在平衡不同地區(qū)的盈利性而非鼓勵特定區(qū)域的發(fā)展。
總體來看，新能源汽車和光伏行業(yè)都是在國家的政策支持和財政補貼下得以持續(xù)高速發(fā)展的。而在行業(yè)發(fā)展逐步成熟，產(chǎn)能快速爬坡乃至過剩的過程中，亦伴隨著財政補貼的逐步退出，給予行業(yè)充分的空間來適應市場化的發(fā)展和競爭。
參考新能源汽車和光伏行業(yè)發(fā)展的案例，我們認為未來垃圾焚燒行業(yè)的補貼或許會朝兩個方向發(fā)展：一個是補貼更有針對性的鼓勵更新更優(yōu)的技術(shù)，例如區(qū)分不同噸發(fā)的補貼標準、區(qū)分不同污染排放的補貼標準等（類似新能源汽車）；另一個則是對不同地域不同熱值的垃圾焚燒項目給予不同的補貼以平衡各地域的盈利性（類似光伏），利用差異化補貼的方式。
3.2
精細化是固廢行業(yè)未來重要方向
對于我國而言，目前我國的垃圾填埋和垃圾焚燒技術(shù)已經(jīng)相對成熟，國家在《“十三五”全國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理設施建設規(guī)劃》中也規(guī)定了2020年城市垃圾無害化處理達到100%的指標要求。但是在行業(yè)整體的處置精細化程度方面（處置前端的垃圾分類、后端的回收利用等），中國距發(fā)達國家仍有較大的差距。
以垃圾分類為例，我國垃圾分類從2000年開始試點推廣，但效果并不明顯。一方面是因為公民素質(zhì)和垃圾分類意識跟不上，公眾垃圾分類參與率低下，一方面是由于獎懲機制匱乏。
近年來，“垃圾分類”在各種城市政策文件中被頻繁提及，隨著政策的持續(xù)加碼，垃圾分類市場未來有望放量。根據(jù)新華社消息，截止2018年12月31日，46個重點城市均已公布了實施方案，其中有41個城市已開展垃圾分類示范片區(qū)建設。從立法上看，16個城市已出臺生活垃圾分類地方性法規(guī)或規(guī)章，26個城市將垃圾分類工作列入立法計劃，2017年以來，廈門、西寧、廣州、重慶、太原分別發(fā)布了垃圾分類地方性立法。
垃圾分類有三大益處：
（1）提高焚燒熱值，實現(xiàn)協(xié)同效應。垃圾的有效分類可以解決我國垃圾混合導致的水分高、熱值低、不可燃物質(zhì)多的問題，可以進一步提高垃圾焚燒的噸垃圾發(fā)電量。同時垃圾分類可以實現(xiàn)從環(huán)衛(wèi)到固廢處理的完整的產(chǎn)業(yè)鏈條的整合與協(xié)同，帶來規(guī)模經(jīng)濟作用。
（2）源頭控制，控制二噁英釋放。垃圾分類可以從源頭上分選出氯元素及重金屬等反應催化劑，再輔以焚燒過程中的精確溫度控制，可以有效控制二噁英的釋放。實際上，日本在20世紀60-70年代大力推進垃圾焚燒行業(yè)發(fā)展時，由于焚燒比重較高且對入爐垃圾并不加區(qū)分，導致大氣中二噁英嚴重超標。故日本在初期推行垃圾分類便是為解決該難題；而后期隨著分類制度的發(fā)展，日本也最大限度的提升了垃圾資源利用效率。
（3）收集精細化，推動再生資源行業(yè)的發(fā)展。再生資源回收利用行業(yè)原本也是政府大力推進的固廢處理板塊，是實現(xiàn)垃圾處理“資源化”目標的最有效手段。但是行業(yè)發(fā)展受阻的重要原因之一便是垃圾分類制度的不健全，導致拾荒者、黑市等現(xiàn)象頻出，行業(yè)劣質(zhì)公司騙補情況嚴重，導致行業(yè)發(fā)展緩慢。垃圾分類的全面實施可以提高前端垃圾收集的精細化程度，更能進一步推進再生資源和生活垃圾網(wǎng)絡的“兩網(wǎng)融合”，推動再生資源行業(yè)的發(fā)展。
綜上，我們認為，垃圾精細化處理（如垃圾分類等）尚處發(fā)展初期，為了更好的幫助其發(fā)展，較快的提高公民素質(zhì)和精細化處理的意識，需要在國家層面通過行政和經(jīng)濟手段建立完善的獎懲機制；另一方面，垃圾精細化處理有著提升后期處置效率、控制污染物釋放等優(yōu)勢，垃圾熱值的提高可以使垃圾焚燒運營盈利獲得邊際增長。
3.3
計量收費制度將改變行業(yè)發(fā)展模式
縱觀美國、日本的市政垃圾收費方式，雖然在具體地區(qū)的執(zhí)行上略有不同，但其根本原則都是“pay as you throw”，即垃圾計量收費制度。這個制度的核心理念是“誰污染、誰負擔”，即要求垃圾產(chǎn)生者根據(jù)垃圾的產(chǎn)生量（重量或體積）為單位進行付費，可以在一定程度上減少政府在垃圾清運和處理環(huán)節(jié)的支出。以美國為例，目前實施垃圾計量收費制度的1200個城市，每戶居民根據(jù)當?shù)卣膶嵤┘殑t需繳納約10~20美元/月不等的垃圾處理費用。
中國目前的市政垃圾清運的收費制度由2002年發(fā)布的兩個文件《關于實行城市生活垃圾處理收費制度促進垃圾處理產(chǎn)業(yè)化的通知》和《關于推進城市污水、垃圾處理產(chǎn)業(yè)化發(fā)展的意見》而起，其中要求各省市結(jié)合實際情況制定相應的額收費管理辦法和實施細則，但是實施情況并不理想，收費制度的強制性和規(guī)范性有較大欠缺，征收率普遍偏低，少量的征收也遠無法覆蓋垃圾清運成本，政府財政支出負擔日益加重。
但是隨著垃圾分類和垃圾清運市場化進程的逐步完善，我們認為未來中國有可能參照以上發(fā)達國家的收費模式。在2017年12月20日住建部發(fā)《關于加快推進部分重點城市生活垃圾分類工作的通知》（以下簡稱“通知”）中，明確提出要“完善生活垃圾收費政策，逐步建立差別化的收費制度，實現(xiàn)按量收費?！睆V州市作為第一個“吃螃蟹”的中國內(nèi)地城市，《廣州市生活垃圾分類管理條例（草案）》已提請市人大審議，其中首次提出了按照“多產(chǎn)生多收費”等多項原則進行收費。2018年7月2日，發(fā)改委發(fā)布《關于創(chuàng)新和完善促進綠色發(fā)展價格機制的意見》，提出到2020年底前，全國城市及建制鎮(zhèn)全面建立生活垃圾處理收費制度，標志著垃圾分類即將進入收費時代。
以寧波的生活垃圾收費機制為例，寧波市于2018年3月底出臺了《寧波市生活垃圾分類實施方案（2018-2022年）》，方案明確了寧波市未來五年的垃圾分類工作目標，同時明確未來將以“使用者付費”為原則，出臺差別化的生活垃圾處理收費制度。而在寧波計劃推行的收費制度中，亮點在于生活垃圾和廚余垃圾的按費率計量收費，以及可回收垃圾和有害垃圾的費用豁免+積分獎勵原則。
通過對一般生活垃圾的清運環(huán)節(jié)計量收費，以及處理環(huán)節(jié)的超量加價，采用階梯式費率計量收費，可以有效抑制居民的廢棄物產(chǎn)生；而對于可回收垃圾和有害垃圾在清運環(huán)節(jié)的費用豁免+積分獎勵原則，以及處理環(huán)節(jié)的專業(yè)化處理，一方面意在通過差異化收費鼓勵居民進行垃圾分類，另一方面也可以有效提高不同類別垃圾處理方法的合理性和有效性，從而進一步提高入爐垃圾的熱值。
我們認為，如果我國未來全面推廣垃圾計量收費制度，從傳統(tǒng)的政府付費轉(zhuǎn)變?yōu)槭褂谜吒顿M，政府一方面可以提高居民從源頭實施“固廢減量化”的積極性，同時促使垃圾分類的有效開展；另一方面，將從根本上提升固廢行業(yè)市場化程度，改變發(fā)展模式可以為未來財政提供更有效的支持，亦可作為制度上的銜接。
垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)已經(jīng)開始做準備
如果未來某天政府對垃圾焚燒行業(yè)的補貼退坡或取消，垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)如何維持原有的盈利水平？
（1）利用自身與政府的良好關系通過調(diào)價方式提高垃圾焚燒處理服務費；
（2）自身技術(shù)水平的提升可以減少對國補的依賴（提升噸發(fā)、降低廠用電），同時克服地域上垃圾熱值的不同。
4.1
調(diào)價可行，但不是長久之計
企業(yè)與政府簽訂的垃圾焚燒合同中會包含垃圾處理服務費單價的調(diào)價條款，一般隨著物價指數(shù)（CPI、PPI）的上升或是電價調(diào)整等超預期情況的發(fā)生，企業(yè)可以向政府申請?zhí)岣呃幚矸召M單價從而彌補企業(yè)成本上升或是收入減少（非自身原因）帶來的盈利水平降低。但是這種調(diào)價的成功需要滿足兩個先決條件：一是當?shù)卣斦闆r較為理想，二是企業(yè)與政府有著良好關系，擁有一定的議價權(quán)。
但是，通過調(diào)價方式維持盈利水平并不是長久之計：一是因為在我國整體財政收入端壓力上升的情況下，政府對財政支出的管控也愈發(fā)嚴格；二是因為未來隨著垃圾計量收費制度的推進，排污者（產(chǎn)廢企業(yè)和個人）或取代政府成為垃圾處理服務費的繳納對象。通過成功調(diào)價在短期內(nèi)可以較好的維持自身盈利水平，但上述兩點原因都會影響垃圾處理服務費長期的落實情況。
4.2
技術(shù)水平始終是核心競爭力
目前垃圾焚燒技術(shù)改進優(yōu)化的重點主要集中在兩個方面：一方面是提升噸垃圾發(fā)電量（以下簡稱噸發(fā)），一方面是減少自身的廠用電量占比。而技改的核心目的同樣有兩點：一是為行業(yè)可能發(fā)生的補貼退坡做好準備，盡量減少項目本身對國補乃至省網(wǎng)補貼的依賴；二是為公司的拓展打好基礎，爭取克服地域上垃圾熱值不同帶來的盈利不平衡。
我們進一步測算：為了填補國補（乃至省網(wǎng)補貼）帶來的額外收入，項目的噸發(fā)和廠用電量占比分別需要達到什么水平？
測算假設：1. 垃圾熱值不發(fā)生變化；2. 脫硫燃煤機組標桿上網(wǎng)電價采用2017年全國的平均值0.37元/度；3. 以含稅收入作為比較對象。
根據(jù)目前的政策要求，入廠上網(wǎng)發(fā)電量在280度及以下的上網(wǎng)電量執(zhí)行全國統(tǒng)一垃圾發(fā)電標桿電價0.65元（含稅，下同），其余上網(wǎng)電量執(zhí)行當?shù)孛摿蛉济簷C組標桿上網(wǎng)電價。測算得出，在目前的電價補貼條件下，噸上網(wǎng)電量在280度時，噸垃圾發(fā)電收入為182元（280*0.65=182）（含稅）。我們將以上述噸上網(wǎng)電量為280度/噸的項目作為基準項目，以更高噸發(fā)/更低廠用電量占比（即更高噸上網(wǎng)電量）的項目作為優(yōu)化項目，來對比不同條件下噸垃圾發(fā)電收入的情況。
情景一：只取消國補，省網(wǎng)補貼保留。
在此情景下，當優(yōu)化項目的噸發(fā)達到500度/噸，或是廠用電量占比低于12%時，便基本可以保證優(yōu)化項目的垃圾焚燒發(fā)電收入可以覆蓋基準項目電價補貼帶來的額外收入，優(yōu)化項目在無國補情況下仍然可以給公司帶來穩(wěn)定收益。
情景二：國補、省網(wǎng)補貼全部取消。
在此情景下，只有當優(yōu)化項目的噸發(fā)達到600度/噸以上，同時廠用電占比降至18%以下時，優(yōu)化項目才有能力覆蓋基準項目電價補貼帶來的額外收入，而要達到這種條件的噸發(fā)不僅需要更優(yōu)化的垃圾焚燒技術(shù)（中溫高壓、中溫超高壓等），同時也需要當?shù)乩臒嶂颠_到較高的水平。
綜上，在當前我國垃圾焚燒入爐的垃圾熱值與發(fā)達國家相比仍較低的情況下（生活習慣不同、未實施垃圾分類等多方面因素導致），如果垃圾焚燒行業(yè)想減少甚至完全克服對國補、甚至省補的依賴，使項目在補貼取消的情況下仍能獲得相對穩(wěn)定的收益，需要垃圾焚燒運營公司持續(xù)提高自身的運營技術(shù)水平（提高焚燒爐能量轉(zhuǎn)化效率、降低廠用電量等），當然選擇合適的地區(qū)從而可以穩(wěn)定獲得高熱值的垃圾也是穩(wěn)定收益的重要助力。
投資建議
環(huán)保屬于高負債擴張行業(yè)，同時作為民生行業(yè)在低利率環(huán)境下，資產(chǎn)負債表便于再融資，板塊在2018年金融周期下行估值受影響嚴重；而2019年融資環(huán)境更注重信用環(huán)境的改善，目前，政策推動民生領域信用擴張，當前估值下收益率具有相對優(yōu)勢；同時，垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)業(yè)績、現(xiàn)金流較好，資質(zhì)主體處于相對較高水平，風險較低也契合當前市場風格。
綜上所述，垃圾焚燒上網(wǎng)電價補貼短、中期并不應退坡或取消，市場不必過分擔心；長期看，具有技術(shù)優(yōu)勢或與政府議價能力較強的企業(yè)有望維持較好的盈利水平，在未來行業(yè)集中度提升的大潮下脫穎而出，建議關注中國光大國際（H）、綠色動力環(huán)保（H）、上海環(huán)境。
5.1
中國光大國際（H）
◆垃圾發(fā)電龍頭企業(yè)，產(chǎn)能+技術(shù)優(yōu)勢明顯
光大國際是我國垃圾發(fā)電行業(yè)的龍頭企業(yè)。自2003年將環(huán)保確立為公司核心業(yè)務之后，六大業(yè)務板塊環(huán)境科技、環(huán)保能源、環(huán)保水務、綠色環(huán)保、裝備制造及國際業(yè)務協(xié)同發(fā)展，已成功打造一站式、全方位環(huán)境綜合治理服務商。公司業(yè)務涵蓋垃圾發(fā)電、水環(huán)境治理、生物質(zhì)綜合利用、危廢處置、風電光伏、環(huán)保工程建設、技術(shù)研發(fā)、環(huán)保裝備制造、環(huán)保產(chǎn)業(yè)園規(guī)劃及建設等多個領域。
◆項目拓展再創(chuàng)新高，龍頭地位穩(wěn)固
2018年公司垃圾發(fā)電項目獲取勢頭強勁，共取得超過2萬噸/天的新增垃圾處理能力。公司投運垃圾處理能力增加約0.7萬噸/天至4.6萬噸/天。隨著投運項目增加，運營利潤占比有望逐步提升。在運營成本提高、融資環(huán)境偏緊的環(huán)境下，垃圾發(fā)電行業(yè)呈現(xiàn)出加速整合的趨勢，公司市占率有望繼續(xù)提升。
◆環(huán)保督察推升運營成本，爐排爐技改提升噸發(fā)
隨著環(huán)保督察持續(xù)推進，石灰石、活性炭等原料成本上漲明顯，垃圾發(fā)電項目的運營成本出現(xiàn)一定上漲，運營毛利率承壓。公司持續(xù)推進爐排爐技術(shù)改造，隨著更大爐型的爐排爐投入使用，以及中溫中壓改進為中溫次高壓的爐排爐，有望帶動噸垃圾發(fā)電量的持續(xù)提升，從而部分對沖運營成本上漲帶來的影響。
◆風險提示：在建項目投產(chǎn)不及預期，行業(yè)競爭加劇，利率大幅上升。
5.2
綠色動力環(huán)保（H）
◆深耕垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)，唯一一家A+H股垃圾焚燒上市公司
綠色環(huán)保集團股份有限公司是由北京國資公司控股的垃圾焚燒企業(yè)，深耕行業(yè)15年，是國內(nèi)垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)唯一一家A+H股的上市公司。公司以BOT特許經(jīng)營業(yè)務的方式為主，從事循環(huán)經(jīng)濟與可再生能源產(chǎn)業(yè)。公司業(yè)務范圍包括生活垃圾焚燒發(fā)電廠的投資、建設、運營、維護以及技術(shù)顧問業(yè)務。作為最早從事垃圾處理產(chǎn)業(yè)化的企業(yè)之一，公司多年來持續(xù)為城市垃圾處理提供解決方案。
◆成長迅速，運營項目遍及全國
公司目前共有13個項目垃圾焚燒項目投運，處理產(chǎn)能達1.25萬噸/日，目前在建項目4個（密云、汕頭、章丘、博白項目），籌建項目14個，儲備產(chǎn)能（在建+籌建）近3萬噸/日。公司立足于經(jīng)濟較發(fā)達的長三角、珠三角和環(huán)渤海地區(qū)，并逐漸形成輻射全國的市場布局，項目已遍布全國15個省級行政區(qū)。
◆布局危廢+環(huán)衛(wèi)領域，拓展業(yè)務范圍，完善固廢處理產(chǎn)業(yè)鏈
公司在2017年收購綠益環(huán)境80%股權(quán)正式進軍為非行業(yè)，目前在建的葫蘆島市工業(yè)廢物處理處置中心項目產(chǎn)能達9.25萬噸/年，已成為葫蘆島市“十三五”整體規(guī)劃的重要一環(huán)。公司2017年9月中標貴州省安順垃圾收運項目，正式進軍上游的環(huán)衛(wèi)領域，進一步完善公司的固廢處理產(chǎn)業(yè)鏈，在提供穩(wěn)定現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)的同時，也保證公司在未來競爭占據(jù)有利位置。
◆風險提示：在建項目投產(chǎn)不及預期，行業(yè)競爭加劇導致市場拓展不及預期。
5.3
上海環(huán)境
◆城投旗下上市平臺，上海環(huán)保領軍企業(yè)
上海環(huán)境（前身環(huán)境集團）成立于2004年，2006年劃歸上海城投管理后，于2017年3月吸收陽晨B股后正式上市，主營業(yè)務包括城市生活垃圾處理、市政污水處理等環(huán)境市政項目的投資、建設和運營。公司在做好兩大主業(yè)的同時，積極開拓固廢全產(chǎn)業(yè)鏈，已在危廢、醫(yī)廢、土壤修復等領域?qū)崿F(xiàn)突破。
◆垃圾焚燒產(chǎn)能快速增長，新興業(yè)務有序推進
公司目前共有11個垃圾焚燒項目運營，垃圾處理產(chǎn)能1.26萬噸/日，2018年新增產(chǎn)能1.04萬噸/日，市場開拓優(yōu)秀。公司近半的垃圾焚燒項目位于上海，垃圾熱值和政府貼費雙高，為公司業(yè)績提供有利支撐。公司同時聚焦危廢醫(yī)廢、土壤修復、市政污泥和固廢資源化（餐廚垃圾和建筑垃圾）等4個新興業(yè)務領域，憑借集團背景與環(huán)境科學院的支撐，在向新領域拓展方面保有渠道優(yōu)勢和技術(shù)優(yōu)勢，18年已先后拿下四川南充危廢、上海長風一號地下水修復等項目，為后續(xù)發(fā)展打下堅實基礎。
◆可轉(zhuǎn)債已獲證監(jiān)會受理，母公司資產(chǎn)注入值得期待
公司計劃發(fā)行不超過21.7億元的可轉(zhuǎn)債用于松江固廢資源化（濕垃圾、餐廚垃圾）、天馬生活垃圾處置等項目的建設，目前已獲證監(jiān)會受理，一旦通過將為公司新項目落地提供有利保障。母公司上海城投承諾2020年前會把其控制的環(huán)境類資產(chǎn)和業(yè)務注入公司，作為上海固廢和水務板塊的絕對龍頭，其資產(chǎn)注入公司體內(nèi)將給公司帶來新的增量。
◆風險提示：在建項目投產(chǎn)不及預期，母公司資產(chǎn)注入不及預期。
風險提示
1. 政策風險：目前行業(yè)正處于規(guī)范化發(fā)展歷史進程中，行業(yè)標準的提高、執(zhí)法約束等均有助于行業(yè)走向規(guī)范化。如果行業(yè)政策發(fā)布不及預期，將在一定程度上影響行業(yè)發(fā)展；另一方面，如果垃圾焚燒行業(yè)的補貼政策在短期內(nèi)取消，會對公司盈利能力產(chǎn)生較大影響。
2. 經(jīng)營風險：末端排放超標、數(shù)據(jù)造假、避鄰效應甚至安全事故等行業(yè)重大負面事件的披露可能會對相關公司產(chǎn)生不利影響。
3. 融資風險：金融周期下半場，企業(yè)融資渠道受限，為了項目拓展提升產(chǎn)能仍然進行外部融資，如果受制于融資環(huán)境會影響企業(yè)規(guī)模的進一步擴展。
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