垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)平均毛利率36%,平均凈利率19%,現(xiàn)金收入比102%,資產(chǎn)負(fù)債率58%,商業(yè)模式?jīng)Q定了行業(yè)重資產(chǎn)與穩(wěn)現(xiàn)金流的屬性。我國垃圾焚燒在無害化處置中的占比為31%,填埋仍是主要的垃圾處理方式,垃圾焚燒行業(yè)仍有發(fā)展空間,預(yù)計(jì)十三五期間新建市場1500億,運(yùn)營市場440億/年。行業(yè)集中度相對(duì)較高,競爭格局趨于穩(wěn)定。
項(xiàng)目投資建設(shè)決定了在建工程轉(zhuǎn)無形資產(chǎn)的賬面價(jià)值,通過折舊攤銷間接影響運(yùn)營期盈利能力,而建設(shè)總投資中設(shè)備購置占比約50%。比較6家公司單位垃圾處置投資額,偉明環(huán)保最低,上海環(huán)境最高,與設(shè)備是否自產(chǎn)和成本管控有關(guān)。
項(xiàng)目運(yùn)營質(zhì)量決定了直接影響項(xiàng)目運(yùn)營期收入和成本,受垃圾處理價(jià)格、單位垃圾發(fā)電量、上網(wǎng)電價(jià)等因素影響。垃圾處置價(jià)格,已投運(yùn)項(xiàng)目中上海環(huán)境價(jià)格最高,與地處上海區(qū)域有關(guān);在建項(xiàng)目中,中國天楹價(jià)格最高,主要是由于海外項(xiàng)目單價(jià)較高。單位垃圾上網(wǎng)電量,偉明環(huán)保噸垃圾發(fā)電量最高,中國天楹最低。上網(wǎng)電價(jià)公司間差異性不大,基本均執(zhí)行0.65元/度。
通過敏感性測(cè)試,單位投資額對(duì)于項(xiàng)目NPV影響最大,建設(shè)期成本管控對(duì)于項(xiàng)目整體估值影響最大。在建項(xiàng)目建成投運(yùn)是垃圾發(fā)電企業(yè)未來3年可預(yù)期的成長來源,我們以在運(yùn)項(xiàng)目的運(yùn)營能力為參照,預(yù)測(cè)在建項(xiàng)目建成投運(yùn)后的經(jīng)營情況。通過目前市值/(在建項(xiàng)目+已投運(yùn)項(xiàng)目)NPV指標(biāo)來衡量上市公司目前的估值水平,垃圾焚燒項(xiàng)目估值由高到低依次為偉明環(huán)保、綠色動(dòng)力、瀚藍(lán)環(huán)境、上海環(huán)境、中國天楹、旺能環(huán)境。
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